受困行业下行，业绩不及预期

　　万科A(000002)

　　事件

　　2022 年 3 月 30 日，万科 A 发布 2021 年年度报告。2021 年实现营业收入4528.0 亿元，同比+8.0%；归母净利润 225.2 亿元，同比-45.7%；年度分红 112.8 亿元，分红比例 50%，每 10 股派送 9.70 元现金股息。

　　点评

　　受行业下行影响，经营业绩低于预期。公司 2021 年营业收入略低于我们预期 2.1%，归母净利润低于我们预期 47.7%，主要因为：①明显受 2021 年房地产行业下行影响，公司结转毛利率大幅下滑，从 2020 年 29.25%下降7.43pct 至 21.82%；②公司投资收益回落，2021 年投资收益 66.14 亿元，较 2020 年减少 68.98 亿元，主要为联合营项目毛利率降低所致；③公司出于谨慎原则，计提资产&信用减值损失合计 37.94 亿元，较 2020 年增加减值损失 15.89 亿元。公司自 2021 年四季度起拿地较少，拿地利润空间改善有限，预计在行业洗牌出清结束前，毛利率将维持现有水平。

　　地产主业销售下滑，物业服务表现亮眼。公司 2021 年销售金额 6278 亿元，排名行业第 2，同比-11%；投资量入为出，权益拿地金额 1402 亿元，同比+1.4%；截至 2021 年底，拥有总土储建面 1.54 亿方，同比-4.9%。2021 年万物云实现营业收入 240.4 亿元，同比+32.1%，在管面积 7.8 亿方，同比+35.9%，合约面积 10.1 亿方，同比+38.0%；3 月 30 日，万物云赴港上市状态变更为“受理通知”，拆分上市稳步推进。

　　三道红线维持“绿档” ，融资能力行业领先。2021 年公司剔除预收账款后的资产负债率 68.4%，净负债率 29.7%，现金短债比 1.5，稳居“绿档”；融资成本 4.11%，仍然处于行业领先水平。

　　投资建议

　　考虑公司受行业下行影响较大，我们调整盈利预测，将 2022-23 年的归母净利润从 462.5 亿元、508.4 亿元下调至 231.8 亿元、250.1 亿元，下调幅度分别为-49.9%、-50.7%，同时新增 2024 年归母净利润预测值 270.2 亿元。调整目标价为 20.34 元/股，对应 2022-24 年 PE 分别为 10.2 x 、9.5 x 和8.8x ，下调至“增持”评级。

　　风险提示

　　宽松政策落地不及预期；市场信心持续走低；毛利率持续下滑