收入稳定增长，盈利承压，看好公司储能领域发展

　　西子洁能(002534)

　　营收保持快速增长，盈利质量有所下降

　　2022年3月30日晚间，公司发布了《2021年年度报告》。2021年全年，公司实现营业收入65.78亿元，同比+22.83%；归属母公司股东的净利润4.2亿元，同比-18.47%；扣非后归属母公司股东的净利润3.38亿元，同比-8.91%；毛利率为21.30%，同比减少2.04个百分点；净利率为7.15，同比减少4.32个百分点。

　　公司毛利率、净利率下降主要原因或是由于钢材价格上升带来的成本增加以及公司规模扩张带来的费用增长。

　　根据中国钢铁业协会，2021年钢材综合价格指数一季度到四季度单季度的均值分别为128.47、149.68、151.80、139.77，Q2-Q4环比增速分别为16.51%、1.42%、-7.93%。考虑到公司交付周期6-12个月，假如公司在Q1签单、Q2备货生产、Q3交付结转，由于Q1的售价已经约定，则Q2钢材成本的上涨就会导致毛利率降低，使得订单利润下降。然而可以看到2021Q4钢材价格已经出现下降态势，若在2021Q3签单、2021Q4备货生产、2022Q1交付结转，则在原材料价格下跌时，又会带来成本的节约，使毛利上升。所以拉长周期看，原材料价格的波动对公司的盈利能力影响是可以熨平的。

　　此外公司2021年期间费用率为14.41%，同比增加1.9个百分点，其中管理费用率增加最多。本期末公司员工人数为2604人，比上期末增加了497人。员工规模快速增长导致相应费用大幅提高，本期销售费用、管理费用、研发费用合计同比增加了2.7亿元，三者细分结构中的职工薪酬合计同比增加了1.4亿元，增长贡献占比超过一半。员工规模的提升展现了公司对外积极开拓业务的意向，新增加的员工有望在适应公司文化和市场环境后持续为公司创造利润。

　　公司产业链地位稳固，现金流健康

　　公司期末应收款项合计为12.25亿元，同比增加了2.77亿元，占营收比例4%，比例较小；同时公司期末合同负债为24.26亿元，同比增加了7.45亿元，大于应收款项的增加，合同负债占营收比例约37%，这或能表明公司对下游有较强的资金占用能力，对下游强势。同时公司期末存货为17.07亿元，应付款项为40.85亿元，超过存货，表明公司有货物售出但暂未向上游付款，体现了公司对上游资金的占用能力；同时应付款项与存货差值约24亿元，超过期末预付款项7.36亿元，表明公司对上游总体上是资金占用为主，体现了公司对上游的强势。

　　公司2021年销售商品、提供劳务收到的现金为51亿元，占营收比例为77.53%，比去年提高了7.29个百分点；经营活动产生的现金流量净额8.24亿元，占净利润的175%，比去年提高了36个百分点。尽管公司盈利能力承压，但是充足的现金流能够为公司提供源源不断的造血能力。

　　新增订单继续高增，为公司提供业绩保障

　　公司2021年全年新增订单90.3亿元，同比+44.71%；期末在手订单71.42亿元，同比+30.57%。新增订单中余热锅炉为36.4亿元，清洁环保能源装备为13.7亿元，解决方案为28.6亿元，备件及服务为11.6亿元。考虑到公司的交货周期，2021年的新增订单为2022年提供了充足的业绩保障。

　　余热龙头、光储先驱，多方位储能布局助力公司长远发展

　　公司多领域布局新能源时代，目前在新能源的布局已经覆盖光伏、储能、氢能、风能等诸多板块。2021年11月，西子航空零碳工厂正式启用，整合多种新能源和储能技术，为厂区提供电、冷、热、压缩空气等多种能源形式，对于当前建设新能源为主体的新型电力系统，进一步提升电力系统灵活调节能力和安全保障能力，具有积极意义。基于零碳工厂研发及投运的经验，公司正在积极布局基于熔盐储能的零碳产业园开发，多能互补光热发电系统及设备开发等，全面贯彻和落实公司新装备、新能源、新服务的战略方向。

　　2022年3月，公司签订绿电熔盐储能示范项目合同。该项目是公司多年自主研发的熔盐储能技术的示范应用，将是继西子航空零碳智慧能源工厂后，公司打造的首个绿色零碳产业园项目。看好公司在新能源时代的长远发展。

　　投资建议

　　预计公司22-24年的归母净利润分别为8.7亿元、12.8亿元、17.5亿元，对应目前PE分别为19X/13X/9X，继续重点推荐。

　　风险提示

　　宏观经济下行，市场需求下滑；原材料价格出现大幅波动；光热、储能政策变动风险等。