两年调整效果初显，22-23年有望出现惊喜

　　口子窖(603589)

　　口子窖为徽酒龙头之一， 省内消费者基础扎实，目前沿着正确的改革路径不断向前，产品聚焦次高端，优化大商模式，当前估值优势明显， 首次覆盖给予买入评级。

　　支撑评级的要点

　　民营机制，经营稳健，激励有待完善。口子窖是徽酒龙头之一，省内市占率约为 15%左右，兼香型白酒的代表， 拥有较高的品牌美誉度及消费者的忠诚度，销售规模十几年保持增长态势， 省内消费基础扎实。公司经营稳健，高管持股比例超过 40%，核心团队务实、稳定。 2020-2021 年期间， 回购股份拟用于激励核心团队， 如果未来激励能够得到完善，有望重新激发企业活力。

　　 2019 年开始公司走出舒适圈，开启了全方位系统性改革。 （ 1） 2015-2019年口子窖没有充分把握消费升级的机会，升级速度落后于竞品。 2019 年开始，公司加大次高端价格带的推广力度，对 10 年、 20 年单独进行考核，推出新品初夏、仲秋、兼香 518，完善次高端价格带，有望享受该价格带快速发展的红利。 （ 2）费用投入力度加大，品牌宣传更加精准聚焦，突出独特香型， 可受益于消费者对白酒香型的认知度提高。（ 3） 2019年自公司进入全面调整以来，在渠道方面针对此前劣势进行补足，主要体现在自身组织架构的改革及经销商层面的改革，渠道从粗放模式向精细化转变，优化大商模式。

　　享受安徽次高端需求快速扩容，省外市场有待开发。（ 1） 现阶段口子窖销售区域以省内为主， 占比 80%左右。 伴随着经济的高速增长，安徽白酒需求快速升级，消费环境类似于江苏，可容纳 2、 3 家省内白酒龙头。公司在省内消费基础扎实，次高端新品加大资源投入，优化大商模式提高团队战斗力，预计未来两年公司可共享省内市场的快速扩容。 （ 2） 省外市场占比较低，环安徽市场有消费者基础，随着销售团队的升级，长远来看省外有望成为新的增长点。

　　经过两年多的调整，产品和渠道持续发生了积极的变化， 21 年营收实现较快增长，超越了 2019 年水平。 随着改革的效果陆续显现， 22-23 年有望维持较快增速，给市场带来惊喜。

　　估值

　　公司在省内消费者基础扎实， 目前沿着正确的改革路径不断向前， 产品聚焦次高端，优化大商模式，当前估值优势明显，预计 21-23 年 EPS 分别为 2.87、 3.37、 4.05 元/股，同比增 35%、 17%、 20%，首次覆盖给予买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　省内竞争加剧，新品动销不及预期。疫情反复，消费场景缺失