安琪酵母：短期承压，展望长期

　　安琪酵母(600298)

　　事件：

　　安琪酵母发布2021年年报，公司实现营收106.75亿元（同比+19.50%），归母净利润13.09亿元（同比-4.59%），归母扣非净利润10.60亿元（同比-13.14%）。其中Q4营收30.81亿元（同比+22.91%），归母净利润2.91亿元（同比-19.06%），归母扣非净利润1.61亿元（同比-41.01%）。

　　公司制定22年目标：销售收入126亿元，同比+18.18%，归母净利润13.72亿元，同比+4.85%。

　　点评：

　　收入分析：酵母收入稳健增长，制糖价升带来高增。公司实现营收106.75亿元，同比+19.50%（Q1：+29.55%；Q2：+12.50%；Q3：+13.22%；Q4：+22.91%），各个季度增速波动较大，主要与基数不同、提价前囤货及疫情反复等有关。1）分产品：四大主品类销售实现95.17亿元，同比+19.84%，其中酵母系列79.84亿元，同比+15.10%（其中量+11.28%，价+3.43%，本+15.87%），制糖10.51亿元，同比+68.39%（其中量+10.71%，价+52.1%，本+47.75%），包装4.19亿元，同比+22.58%，奶制品0.63亿元，同比34.98%，其他品类10.89亿元，同比增长15.59%；2）分区域：大陆地区营业收入77.85亿元，同比+22.31%，海外地区28.22亿元，同比+12.01%；3）经销商：公司年底经销商2.02万家，全年净增1934家，其中国内净增1401家，国外净增533家。4）分渠道：线下销售69.25亿元，同比+23.75%、线上36.82亿元，同比+11.97%。

　　利润分析：糖蜜价格上涨成本承压，运费上行海外毛利率承压。公司归母净利润13.09亿元，同比-4.59%（Q1：+45.74%；Q2：-7.19%；Q3：-35.23%；Q4：-19.06%）。全年毛利率27.34%，同比-6.66pct（国内：30.71%；国外：18.14%），主要是糖蜜成本大幅上涨及海外运费上行所致，其中糖蜜价格21年较20年增长30-40%。期间费用率14.81%（同比-1.42pct），其中销售费用率6.26%（同比-0.97pct），主要是职工薪酬及广宣费用率下降。其中Q4毛利率21.80%，同比+3.57%，主要是会计准则变更，因此我们关注毛销差Q4为15.43%，同比-6.16%，主要是糖蜜价格继续上行所致。

　　中期展望：三大周期看22年依旧承压，23、24年利润有望释放。公司制定22年目标：销售收入126亿元，同比+18.18%，归母净利润13.72亿元，同比+4.85%。公司利润受提价周期、糖蜜周期、产能周期三大周期影响，中期来看22年利润承压，23、24年利润有望高增。（1）提价周期：公司2021年进行了三轮提价，对90%以上产品平均提价超过15%，预计将有效拉高酵母吨价。（2）糖蜜周期：甘蔗产量预计将于2022年达到新低，2023年及之后进入上行周期，2025达到本轮产量周期的顶点，糖蜜价格预计在22年处于高位，23年-25年逐步下行。（3）产能周期：2020年是新一轮产能建设周期，集中投产期在22年，预计会带来成本端压力上涨，若产能释放为2年，利好23、24年利润。

　　未来展望：十四五规划200亿收入有望实现。2021-2025年为公司十四五规划的五年，公司制定十四五收入目标200亿元。从产品结构来看，酵母类产品将维持10%到20%的平稳增长；酵母衍生类产品将实现20%+的较快增长；同时公司也会涉及一些新的产品领域，比如生物医药、生物发酵等，公司利用目前的生产设备、技术优势、全球渠道和客户资源，对下游进行相对深度的延伸和扩张，在高毛利、小格局的行业提前进行布局和投资，是未来酵母和衍生产品发展的必然趋势，虽然这部分某些产品在国内还不能销售，只能作为原料出口，行业规模也比较小，但是可以代表未来生物发酵的方向。

　　盈利预测与评级：给予“增持”评级。安琪酵母是国内酵母行业绝对龙头，收入增速近年来维持在15%以上，保持稳定增长。利润增速波动较大，主要受三大周期的影响：提价周期、糖蜜周期、产能周期。长期来看十四五规划200亿收入有望顺利地实现，中期看22年依旧承压，23、24年利润有望释放。不考虑定增摊薄股本的影响，我们预计2022-2024年的收入增速分别为18%、16%、15%；净利润增速分别为5%、28%、26%；对应EPS为1.65、2.12、2.67元/股。我们按照2023年的EPS给25倍PE，对应当前股本一年目标价53元，首次覆盖给予公司“增持”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；