Q4盈利承压，光伏玻璃扩产再加速

　　旗滨集团(601636)

　　投资要点

　　事件： 公司披露 2021 年年报， 全年实现营业收入 145.73 亿元，同比增长51.1%，实现归母净利润 42.34 亿元，同比增长 133.4%。其中四季度单季度实现营业收入 38.07 亿元，同比增长 23.3%，实现归母净利润 5.75 亿元，同比减少 3.8%。公司拟每 10 股派发现金股利 8.0 元，现金分红比例为 50.7%。

　　地产资金链拖累建筑玻璃需求， Q4 单季收入和盈利增速回落。 2021 年下半年由于施工放缓、产业链资金紧张等因素导致终端需求显著走弱，建筑玻璃景气在四季度超预期下行。我们测算公司 2021 年下半年浮法原片销量同比减少 7.3%，对应单位重箱综合均价、毛利、净利分别为 134 元、 64 元、35 元，同比提升 41 元、 25 元、 14 元，差异主要因成本受纯碱等原燃料价格影响上涨。（ 2） Q4 单季收入同比增长 23.2%，环比 Q3 减少 4.5%，单季毛利率为 37.6%，环比减少 20.0pct，受价格和成本端双重影响。

　　费用端随公司大力扩张延续增加态势。 公司 2021 年下半年单箱期间费用为19.9 元，同比增加 7.1 元，其中股权激励成本、汇兑损失影响单箱成本 3.1元、 0.1 元。剔除上述两项后单箱期间费用为 16.5 元，同比增加 4.9 元，其中管理费用主要因计提业绩奖励增加。

　　经营性现金流净额延续高增长，大宗材料储备力度加大，负债率维持稳定。公司 2021 年全年经营活动产生的现金净流量为 50.73 亿元，同比增长62.7%，增幅低于利润增速主要是存货因系大宗材料战略备货及产成品库存增加。购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 14.46 亿元，同比增长 25.6%，反映公司光伏玻璃和砂矿项目加速建设。公司 2021 年年报资产负债率为 35.5%，同比上升 2.0pct。

　　短期社会库存已处相对低位， 后续关注终端需求改善情况，中长期看好玻璃长期盈利中枢的提升。 短期社会库存已经降至阶段性低位，库存上行放缓，后续随着季节性施工旺季到来，终端需求有望改善，但地产链资金状况的改善指标仍是需求强度的重要影响因素。若叠加玻璃生产线加速冷修，价格回升将更有持续性。长期来看，基于新增产能约束以及长期建筑玻璃需求潜力，玻璃长期产能利用率中枢有望延续高位，支撑景气中枢提升。

　　光伏玻璃加速布局，新板块产能释放有望贡献业绩增量。 公司新公告福建及云南两基地共建设 5*1200t/d 光伏玻璃生产线，并在云南配套投资硅砂矿项目。叠加此前湖南郴州、福建漳州、浙江宁波等地光伏高透材料生产线项目及配套砂矿项目逐步进入投产期，光伏玻璃业务增量有望逐步释放。电子玻璃和药用玻璃二期建设也将增强公司业内竞争力，盈利能力有望提升。

　　盈利预测与投资评级： 高分红率提供一定安全边际，同时享受成长性带来的估值溢价提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 33.4、 42.6、47.0 亿元， 对应 10.8、 8.5、 7.7 倍市盈率，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示： 宏观政策反复、行业供给超预期增加、原材料价格大幅波动的风险。