强强联合向全品类扩张，优质成长无惧周期

　　中牧股份(600195)

　　事件：中牧股份、南京药业、牧原股份拟共计出资1.2亿元设立中牧牧原动物药业有限公司，中牧股份出资5868万元，占比48.9%，牧原股份出资5760万元，占比48%，南京药业占比3.1%，因南京药业为中牧股份全资子公司，中牧股份合计占注册资本52%，中牧牧原为中牧股份控股子公司。

　　点评：中牧股份与牧原股份分别作为动保、生猪养殖领域的龙头企业，合资成立子公司，后期中牧牧原将投资建设南阳生产基地项目，主要从事兽药的生产、经营以及研发，该项目建设期约为两年。本次强强联合的意义在于：1）中牧股份与大型养殖企业的合作由以疫苗产品为主逐步拓展成为全品类，双轮驱动优势更为明显，公司不断开拓优质客户，结构不断优化，无惧周期波动，与大客户深度绑定，提升成长性与确定性；2）以牧原为代表的最高效养殖企业体现出对于化药的需求以及重视程度的提升，新版GMP认证标准将推动落后产能淘汰，养殖企业为控制风险、增强可溯源性而减少动保供应商数量进一步倒逼行业集中度提升，中牧股份作为拥有研发实力、良好的客户合作基础的企业将迎来市占率的迅速提升。

　　下游养殖成本中枢下移，盈利能力修复，动保产品需求有望随之迎来提升。2021年三季度时，猪价跌至最低点后有所回升，当前生猪价格在12.2元/公斤左右，仍然处于底部盘整阶段，但未来整体价格预期回暖，动保需求随之增长。本次周期的特殊之处在于非洲猪瘟的出现，拉大了养殖成本的区间，不同养殖主体的成本差距可达到10元/公斤。我们认为动保行业需求的核心影响因素受到非洲猪瘟的一次性影响而短期转变为养殖企业盈利能力的修复。随能繁母猪结构调整，优质比例提升，死淘率下降、健仔率、PSY等指标提升，整体生猪养殖成本呈边际改善趋势。另一方面非洲猪瘟疫苗研制工作持续推进，随猪瘟病毒变异，其毒性逐步减弱而传染性增强，亚单位灭活苗较弱毒苗而言虽有效性不及，但安全性更高，因而推广可能性便更大，若是未来顺利市场化，则行业关注度与成长性将进一步提升。

　　公司生药化药产品布局全面，优质产品确保行业竞争优势。口蹄疫疫苗、大环内酯类药物的产能将于未来逐步投放。先打后部政策稳步推进，2025年强制免疫疫病市场苗将全面取代政采苗，公司口蹄疫市场认可度高，未来结构占比不断提升，核心产品欧倍佳为口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗，具有抗原谱广、技术国际领先、生产工艺国际领先、抗原纯度高、副反应小等多项优点，市场反馈良好，未来随产能利用率不断提高，兰州新厂二期工程建设完毕后新产能释放，销量将迎来增长。除此以外大单品渗透提升带动多产品综合布局，包括针对猪瘟、猪圆环、伪狂犬等疫病的疫苗及联苗，产品组合拳提升竞争优势。在新版GMP的实施背景下，结合下游养殖企业为控制风险减少动保产品供应商的策略，化药行业集中度不断提升，公司南京兽用生物医药产业园项目顺利奠基，内蒙中牧大环内酯类创新驱动产业提质升级项目启动实施，胜利生物获得美国FDA的出口认证表明公司泰万菌素的产品质量受世界认可未来大环内酯类药物制剂将迎来产销增长，上下游一体化优势更显。

　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.59元、0.72元、0.93元，对应动态PE分别为22/18/14倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：产能扩张不及预期；产品销售情况不及预期等。