业绩符合预期，静待换电花开

　　协鑫能科(002015)

　　原料价格高企下百亿级收入保持稳定，利润实现增长，现金流健康

　　2022 年 4 月 14 日晚间，公司发布了《 2021 年年度报告》，尽管 21年受疫情、通胀等因素影响，煤炭、天然气价格屡创历史新高，但公司作为热电生产企业，业绩并没有大幅波动。 2021 年全年公司实现营业收入 113.14 亿元，同比-0.71%（由于报告期内公司发生了同一控制下企业合并，公司对相应年份财务数据进行了调整，本报告均采用调整后财务数据）；归母净利润 10.04 亿元，同比+21.80%；扣非归母净利润5.70 亿元，同比-19.02%（非经常性收益主要包括 4.2 亿的非流动资产处置损益）；毛利率 22.85%，同比-2.15pct，体现了原材料价格上涨带来的不利影响；净利率 11.24%，同比+1.95pct；期间费用率 14.05%，同比+3.19pct，其中管理费用率同比+1.02pct，主要因报告期公司新增移动能源业务导致人工成本等费用支出增加；财务费用率同比+1.98pct，主要是随着新电厂陆续投运，费用化的融资利息增加；经营活动现金流量净额为 20.99 亿元，充足现金流有望为公司开展新业务持续造血。

　　单看 2021Q4，公司实现营收 27.73 亿元，同比-13.11%；归母净利润 1.99 亿元，同比+ 7.62%；毛利率 20.41%，同比-5.96%；净利率 7.96%，同比+3.55%。

　　移动能源业务领域重点发力，换电业务加快布局

　　2021 年以来，公司重点聚焦绿色出行生态，打造领先的移动数字能源科技运营商。聚焦出租车、网约车、重卡、轻卡换电场景，携手吉利、福田、三一、东风、货拉拉、宁德时代、地上铁等头部企业重点布局换电业务。 2021 年内公司完成乘用车换电站建设 5 座，完成商用车换电站建设 1 座。截至目前建成的乘用车换电站 9 座，商用车换电站 4座。

　　公司将在移动能源业务领域重点发力，快速形成市场影响力及产品竞争力， 2022 年公司移动能源业务发展目标服务 2.5 万车辆以上， 在 2025 年服务 50 万台各类换电车辆。

　　换电模式下，换电站运营或是市场空间最大的一环

　　换电模式下，车企、电池供应商、换电站设备供应商、换电站运营商等多个环节都将迎来增量市场，此前我们预测， 2022-2025 年新增换电站设备投资额或将分别为 35.51 亿元、 75.19 亿元、 120.23 亿元、165.64 亿元，合计约 397 亿元，比电池增量市场略大。而 2022-2025 年每年的换电站运营空间分别有望达到 83.15 亿元、 243.71 亿元、 614.56 亿元、 1357.55 亿元，仍然是换电领域市场空间最大的环节。

　　电池银行加速推进，储能与移动能源业务协同发展

　　2022 年公司与贵阳产业发展控股集团有限公司签署战略合作框架协议， 双方将聚焦换电赛道，围绕电池及能源资产管理、 换电网络建设及运营等七个方面展开业务合作， 实现电池共享和资产服务化，加快车电分离模式的推广应用。

　　此外， 公司还将加强锂矿及盐湖锂资源开发，布局锂盐深加工产业，协同移动能源业务发展。同时建立退役电池梯次分选和梯次利用储能系统构架平台，聚焦用户侧储能及发电侧储能、零碳产业园等场景，积极探索氢能应用场景。

　　投资建议

　　预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 13.00 亿元、 19.11 亿元、 36.65 亿元， YOY 分别为 29%、47%、 92%， 对应目前 PE 为 20X /13X /7X， 继续重点推荐。

　　风险提示

　　宏观经济下行，市场需求下滑； 燃料或电力价格出现大幅波动； 换电业务推进不及预期等。