2021年报&2022一季报点评：品牌力&产品力优秀，业绩兼具成长性、稳健性

　　比音勒芬(002832)

　　投资要点

　　公司公布 2021 年年报&2022 年一季报： 2021 年营收 27.2 亿元/yoy+18.09%、归母净利 6.25 亿元/yoy+25.20%， 2022Q1 营收/归母净利分别同比增30.16%/41.29%至 8.10/2.13 亿元。利润端增速均好于营收端， 2021 年主要受益于产品加价倍率和折扣率改善带来的毛利率提升、 2022Q1 主要受益于费用率下降。 分季度， 2021Q1-Q4 营收分别同比增 48.5%/23.7%/11.7%/3.0%、归母净利分别同比增 55.1%/47.7%/14.0%/10.2%， 呈现同比逐季放缓、 主要因 2020 年随疫情影响趋弱公司经营逐步恢复造成基数前低后高所致。

　　线上快速增长，内生外延共促线下增长。 1） 分渠道看， 2021 年直营/加盟/线 上 收 入 分 别 同 比 +17.52%/18.58%/24.76% 、 分 别 占 总 收 入 的70.37%/25.12%/4.51%。 线上渠道基数较低， 2021 年公司基于线下渠道优势，通过营销助手、超级导购等系统将线下会员引流线上，线上线下统一价格体系，促进线上收入保持较快增长， 2021 年公司 VIP 会员人数突破 70 万人。 2）线下分内生外延看， 截至 2021 年末直营/加盟门店分别为 532/568家、分别净增 46/75 家、对应同比+9.47%/15.21%， 即直营/加盟收入增长来自外延开店及同店增长共同驱动， 店效提升主要得益于公司在坚持高品质产品同时、 在品牌推广方面持续发力，如①推出故宫 IP 联名款服饰、顺应国潮趋势，②为 2021 年东京奥运会中国国家高尔夫队员打造第二代五星战袍，③携手品牌代言人杨烁、当红明星黄轩、段奕宏、蓝盈莹等持续曝光、提升品牌影响力，④以“大国品牌”身份登录央视，品牌公信力、权威性均得到进一步提升，⑤签约永达传媒，通过全国高铁大屏提高品牌曝光度。

　　盈利水平及运营效率均有改善。 1）毛利率： 由于产品加价倍率和折扣率改善， 2021 年毛利率同比+2.81pct 至 76.69%，其中线上/直营/加盟毛利率分别同比+13.34/2.85/1.21pct。 2022Q1 毛利率同比-1.07pct 至 75.49%。 2）费用率： 2021 年费用率同比+0.46pct 至 47.89%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.17/-0.01/+0.25/+0.38pct。 2022Q1 费用率同比-3.37pct 至42.72%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.24/-0.52/+0.34/-0.94pct。 3）净利率： 由于毛利增幅高于费用， 2021 年净利率同比+1.3pct 至22.96%、 2022Q1 净利率同比+2.06pct 至 26.24%。 4）存货： 2021 年末存货6.6 亿元/yoy+8.65%、 2022Q1 末存货 6.64 亿元/yoy+15.34%， 2021/2022Q1服饰存货周转天数分别同比-13/-64 天至 360/298 天， 周转优化； 2021 年 1年以内库存占比 58.8%、同比+11.7pct、库存结构改善， 存货跌价计提谨慎。5）现金流： 2021/2022Q1 经营活动现金流净额分别同比+40.93%/27.38%至8.98/4.67 亿元， 公司账上现金充裕、 截至 2021 年末/2022Q1 末货币资金及理财分别 17/20 亿元。

　　盈利预测与投资评级： 公司为高端运动时尚服饰龙头， “衣中茅台” 卡位精准， 2021 年&2022Q1 业绩均实现较快增长，体现优秀产品力和品牌力，业绩兼具成长性+稳健性。 结合 2022/03 以来疫情对终端消费和物流运输的冲击，我们将 2022-23 年归母净利同比从 29.8%/21.6%调整为 28.7%/24.8%，增加 2024 年预测 21.7%， 2022-24 年 EPS 分别为 1.41/1.76/2.14 元/股，对应PE16X/13X/10X，维持“买入”评级。

　　风险提示： 局部地区疫情导致封控持续， 经济疲软等。