游戏业务筑基，持续并购打造新增长极

　　昆仑万维(300418)

　　投资要点

　　推荐逻辑：1）公司战略投资 Opera、Star Group实现并表， Star Maker 2021年上半年营收同比增长 232%至 6.9亿，净利率 13.9%，累计全球用户数破亿，龙头优势渐显；2）Opera 搜索业务 2021 年营收 2.5 亿美元（+52.1%），与Star Maker共建第二增长曲线；3）业务板块间联动密切，“信息分发+语音社交+休闲娱乐+移动游戏+科技股权投资”齐头并进，2021 前三季度实现扣非净利润 19 亿元，同增 55.6%，盈利水平较好。

　　Star Maker引领 K歌社交潮流，海外音频社交平台龙头优势渐显。Star Group主打产品 Star Maker是海外音频社交平台龙头，以在线 K 歌为主要抓手，切入语音聊天室、直播、休闲游戏等在线娱乐场景，同时，通过引入家族运营体系，使得用户在平台内形成紧密的社群关系，提升平台粘性和用户归属感，提高了拉新效率和用户留存率，有效降低获客成本。2021H1 营收 6.9 亿（+232%），净利率为 13.9%，龙头优势渐显。

　　综合娱乐平台筑基，自研游戏加速增厚业绩。2021H1 实现营收 3.92 亿元，以海外业务收入为主，涵盖欧美、日韩、东南亚等优势市场，同时多款游戏正在研发，2年之内会陆续上线。国内游戏娱乐方面，闲徕互娱深耕下沉市场棋牌娱乐赛道，推出房卡模式变现稳定增长。2021H1实现营收 4.9亿，净利润 3.3亿，净利率高达 67%，房卡棋牌市场份额达 29%，位居同类型行业第二。公司以传统强势业务板块为基，旗下的 Ark Games 与闲徕互娱展现出较强的韧性与持续发展能力。出海游戏方面，Ark Games 游戏平台夯实公司基础业务，自研新品发力保障业绩增长。

　　全方位布局互联网生态，切入元宇宙发力新兴业务。搜索与广告业务打通互联网生态，围绕浏览器发散业务布局，形成以 Opera 浏览器为主体，新闻分发业务为导流，游戏业务与浏览器深度结合的多业务发散的闭环系统。2021 年，Opera的搜索业务实现营收 2.5亿美元，同比增长52.1%。同时玩家可通过OperaGX 浏览器一键启动原生游戏，使用 GMS 的开发者可将游戏一键发布在 GXC平台，将游戏玩家和开发者有机地结合在一起，全方位搭建玩家社区生态，提高用户粘性，后续表现值得关注。

　　盈利预测与投资建议。预计 2021-2023 年公司归母净利润为 17.7 亿元、18.4亿元、20.5亿元，对应 PE 分别为 11倍、11倍、10倍。公司旗下 Star Group保持强劲增长，Opera 从疫情中强势复苏，其他业务也保持较高增速，整体呈现出健康向上的发展态势。根据分部估值可得，2022 年公司目标市值为 265.3亿元，对应目标价 22.15 元，首次覆盖，给予“买入”评级，建议关注。

　　风险提示：游戏行业政策风险，市场竞争加剧的风险，并购业务不及预期风险，用户增长不及预期风险。