延续高端品牌优势 线上线下协同发展

　　比音勒芬(002832)

　　投资摘要：

　　近期，公司发布2021年年度报告和2022年一季度报告。公司2021年营收及归母净利润分别同比增长18.09%/25.2%，业绩增长复合预期；公司2022年Q1营收及归母净利润分别同比增长30.16%/41.29%，2022Q1业绩超预期。

　　线下渠道优势，线上快速增长。

　　截至2021年12月31日，公司拥有直营店铺数量532家，加盟店铺数量568家，分别较2020年增加46/75家，分别同比+9.47%/15.21%；总体较2020年新开店增速快。公司线下渠道店效增加，2021年公司直营店和加盟店单店收入分别为359.79万元/120.31万元，分别同比增加7.35%/2.92%。公司奥莱店的数量也逐年稳定增长，奥莱店作为公司存货的主要消化渠道，一般库龄在两年以内的存货能得到较好的消化，奥莱店的折扣集中在4-6折，仍有较大的利润空间。预计公司2022年继续线下渠道扩张，下沉三四线城市战略，抢占中端市场，促进业绩持续大幅增长。

　　公司积极布局数字化新零售渠道，将线下优质VIP客户通过直播平台进行线上引流，报告期内，公司VIP会员人数突破70万人。2021年，公司线上销售/直营销售/加盟销售额分别为1.23亿元/19.14亿元/6.83亿元，分别同比增长24.76%/17.52%/18.58%。公司于2021年11月8日分别开业比音勒芬抖音店及CARNAVACDEVENISE抖音店，且线上销售额由于基数相对较低，以及公司发力线下渠道引流，故2021年线上销售额增速最快。

　　毛利率持续提升，其中线上部分增幅较大。

　　报告期内，公司毛利率为76.69%，同比提高2.81pct，其中线上销售/直营销售/加盟销售毛利率分别为50.93%/81.11%/68.9%，分别同比提高13.34pct/2.85pct/1.21pct。根据公司2021年销售量同比增加2.09%，计算出销售单价同比增长15.67%，我们认为毛利率大幅增加主要原因系产品提价。

　　由于毛利增幅较高，2021年公司净利率同比提高1.3pct至22.96%；同时公司提高营运效力，2021年公司存货周转天数同比减少24天至360天；2021年经营活动现金流净额/营业收入占比为33%，较去年同期增加5.35pct，公司现金流充裕，截至2021年末公司货币资金为10.83亿元。

　　2022Q1业绩表现亮眼，营收/归母净利润同比+30.16%/41.29%。

　　2022Q1，公司营收同比+30.16%至8.1亿元，归母净利润同比+41.29%至2.13亿元。另外，毛利率同比-1.07pct至75.49%，由于销售费用占比降低，财务费用较少，净利率同比+2.06pct至26.24%。同时，由于政府补助较去年同期增加453万元，扣非净利率同比+1.53pct至24.88%。

　　多渠道推广并聚焦核心品类，高尔夫系列独立运营，不断提升品牌优势。

　　公司采用一系列新媒体营销手段，坚持明星代言、赛事传播、娱乐营销、事件推广、公益活动，多管齐下，不断强化品牌力。报告期内，公司继续与故宫宫廷文化IP跨界联名，又与法国殿堂级设计大师SAFASAHIN合作,深挖传统文化，复刻经典，提升品牌知名度。

　　公司T恤单品类产品连续四年（2018-2021）获“市场综合占有率第一位”，T恤已经成为比音勒芬品牌的超级品类。未来仍聚焦核心品类——T恤，将比音勒芬品牌从“高尔夫第一联想品牌”升级到“T恤第一联想品牌”，进一步打开市场空间。

　　2022年，公司将比音勒芬高尔夫系列进行独立开店，独立运营。将比音勒芬高尔夫系列细分为时尚高尔夫和专业高尔夫两大系列，定位为高端时尚运动。比音勒芬系列实施单独开店，将进一步提升高端人群对于时尚运动的消费体验，有助于巩固比音勒芬第一高尔夫服饰品牌的地位。

　　投资建议：我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为33.33亿元、40.56亿元、48.99亿元，归母净利润为8.73亿元、11.08亿元、13.85亿元，对应PE为15.45X、12.18X、9.74X。给予“买入”评级。

　　风险提示：疫情反复的不确定性，行业竞争加剧。