公司深度：负极龙头地位稳固，多业务协同效应凸显

　　璞泰来(603659)

　　高端人造石墨负极龙头地位稳固，单价及单吨毛利稳居行业之首。璞泰来 18-21 年市占率分别为 14.4%、 16.3%、 17.7%、 15%，负极格局份额稳定，已于人造石墨高端市场稳居行业龙头地位。目前公司前五大客户分别是 LG、 CATL、 ATL、三星、中航，主要提供高端产品。 20-21 年，璞泰来负极产品单价分别为 5.8 万元/吨、 5.3 万元/吨，单吨毛利分别为 1.8 万元/吨、 1.6 万元/吨，璞泰来的高端定位使其盈利指标明显领先竞争对手。

　　三路线实现负极降本增效，盈利能力显著提高。 在当前石墨化及针状焦市场价格一路上行的背景下，公司围绕此展开三条降本路线：1）一体化布局：公司已经形成从原料针状焦的供应、造粒、石墨化加工、碳化包覆到产成品的一体化负极材料产业链布局。 21 年负极单吨净利 1.22 万元/吨，其中石墨化吨净利 0.3 万元/吨，自供率66%。随着石墨化自供率的提升，预计 22 年负极单吨净利 1.31 万元/吨，其中石墨化贡献 0.23 万元/吨（吨净利 0.32 万元/吨，自供率 71%）。 2）石墨化技改：经测算，坩埚改厢式后，单吨电耗从1.3 万 KWh/吨降低至 0.9 万 KWh/吨，石墨化单吨成本可降低至0.63 万元/吨，降幅达到 16%。 3）向上布局针状焦：目前振兴炭材煤系针状焦产能 4 万吨，油系针状焦参股北京金阳普泰，为负极原材料针状焦的价格与质量提供保障。

　　国内最大的独立涂覆隔膜加工商，新材料开始贡献利润。 21 年，公司涂覆隔膜市占率达到 35.19%，单平毛利稳定在 0.4 万元/㎡以上。公司也在积极推动一体化建设，隔膜基膜、涂覆加工、涂覆材料、粘结剂及涂覆设备业务的协同作用进一步凸显。新材料方面，公司部分 PVDF 产品在隔膜涂覆领域已实现国产化替代并实现批量供应；在负极粘结剂领域，部分 PAA 产品的性能优势已逐步显现；截止 21 年底，公司已形成年产 1 亿㎡基膜、 0.8 万吨纳米氧化铝及勃姆石、 0.5 万吨 PVDF 及 40 亿㎡的涂覆隔膜加工产能。

　　锂电设备订单再创新高，成长为锂电综合业务平台。 截止 21 年末，公司前段涂布机（不含内部订单）在手订单超过 40 亿元，同比增长 170.33%。公司中后段核心设备业务已逐步形成核心竞争力，新产品如注液机、叠片机、卷绕机、氦检机等设备纷纷实现突破并取得下游客户批量订单，截止 21 年末，公司自动化装备业务新产品在手订单超过 11 亿元。

　　投资策略与评级。 我们预计公司 2022-2023 年实现扣非归母净利30.45 亿元和 50.87 亿元，同比增长 83%和 67%。 根据可比公司估值，考虑下游终端市场需求旺盛，公司作为负极龙头，产能扩建及释放速度高于预期，同时石墨化高自供率显著改善盈利空间，我们给予 2022 年 50 倍 PE（原为 31X），对应目标价格 226.00 元（上调 235%）， 维持“优于大市”评级。

　　风险提示。 负极材料价格波动风险、公司产能释放不及预期