创新转型过渡期，坚持加大研发投入

　　恒瑞医药(600276)

　　业绩简评

　　4 月 22 日，公司发布 2021 年年报和 2022 年一季报，2021 年公司实现营收259.06 亿元，同比下降 6.59% ；归母净利润 45.30 亿元，同比下降28.41%；归母扣非净利润 42.01 亿元，同比下降 29.53%。2022 年一季度公司实现营收 54.79 亿元，同比下降 20.93%；归母净利润 12.37 亿元，同比下降 17.35%；归母扣非净利润 11.80 亿元，同比下降 19.80%。

　　经营分析

　　集采影响持续。2018 年以来公司共 28 个品种纳入国家集采， 18 个集采中选品种平均降价 73%。2020 年 11 月起执行的第三批集采涉及的 6 个药品，2020 年销售收入 19 亿元，2021 年下滑 55%；2021 年 9 月起执行的第五批集采涉及的 8 个药品，2020 年销售收入 44 亿元，2021 年下滑 37%。

　　国家医保谈判价格下降，预计 PD-1 收入有所下滑。PD- 1 卡瑞利珠单抗医保谈判价格下降 85%左右， 2021 年 3 月 1 日起执行。2021 年卡瑞利珠单抗销售量增加 360.77%，预计价格下降造成卡瑞利珠单抗销售收入出现一定程度下滑。

　　持续加大研发投入。2021 年公司累计研发投入达到 62.03 亿元，比上年增加 12.14 亿元，同比增长 24.34%，研发投入占销售收入 23.95%；其中，2021 年计入研发费用 59.43 亿元，占销售收入 22.94%，比上年增加 9.54 亿元。公司研发投入和研发费用均创历史新高，影响了当期利润，但为公司长远发展提供了有力支撑。

　　创新药管线将逐渐进入放量周期。2021 年，公司 3 款创新药海曲泊帕乙醇胺、羟乙磺酸达尔西利、脯氨酸恒格列净首次获得上市批准，另有 5 个药物的 6 项适应症已经申报 N DA。预计公司创新药管线将逐渐进入放量周期。

　　盈利调整及投资建议

　　考虑到研发投入持续加大，以及集采、医保的持续影响，我们下调公司2022-2023 年盈利预测（分别下调 36%/36%） ，预计 2022-2024 年的归母净利润为 48/52/ 60 亿元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 44/40/35 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　竞争加剧导致销售不及预期风险，集采及医保谈判不及预期风险，创新药研发风险，国际化进程不及预期风险，核心人员流失风险等。