中小盘信息更新：转型阵痛仍在，短期利润率承压

　　三只松鼠(300783)

　　2021年净利润显着提升，多因素冲击下2022Q1业绩不及预期

　　公司披露2021年年报及2022年一季报，2021年全年实现营业收入97.70亿元（-0.24%），归母净利润4.11亿元（+36.43%）；2022Q1实现营业收入30.89亿元（-15.85%），实现归母净利润1.61亿元（-48.75%）。2021年，传统电商业务下滑和门店业务增长放缓导致公司营收微降，但公司以利润为导向，通过全渠道成本管控和供应链提效，实现了净利润的显着提升。疫情影响下部分区域物流受阻、部分线下专卖店阶段性闭店，公司2022Q1收入和业绩不及预期。考虑疫情反复以及公司在渠道变革背景下主动进行战略转型调整带来的阵痛，我们下调公司2022-2023年归母净利润预计分别至3.33（-3.18）、5.87（-1.82）亿元，新增2024年归母净利润预计6.97亿元，对应EPS分别为0.83/1.46/1.74元，当前股价对应2022-2024年PE为35.3/20.0/16.8倍，看好公司转型前景，维持“买入”评级。

　　聚焦坚果品类实现量价齐升，发力区域经销带来线下业务新增量

　　在聚焦坚果战略下，公司借助央视、梯媒、社交媒体等渠道提升坚果心智首选度，2021年实现坚果品类营收50.58亿元，同比增长4.3%，坚果收入占比同比提升2.3个百分点至51.8%，毛利率同比提升6.9个百分点至29.1%。同时，公司大力拓展区域经销，通过下半年的组织建设、货品打造、体系搭建、经销商招募，12月已正式向全国铺货，2021年贡献营业收入4.37亿元，为线下业务带来新增量。

　　发展路径及模式全面升级，坚果龙头未来发展可期

　　发展路径方面，公司将通过示范或联盟工厂间接进入二产、渗透一产，推动坚果产品附加值提升。发展模式方面，公司将向全渠道、多品牌升级，通过组建坚果超级事业部，打造更加灵活的电商事业部、基于全域布局的分销事业部以及小鹿蓝蓝独立品牌事业部等组合拳。渠道端快速推动区域经销在全国县级市及以上的中下线市场覆盖，品牌端借助“小鹿蓝蓝”的子品牌孵化链路探索建立多品牌管理矩阵。公司目前正处于战略转型阵痛期，未来随着供应链整合能力和全渠道融合发展能力的提升，叠加新品牌的快速放量，有望收获新一轮成长。

　　风险提示：线上竞争加剧；线下分销业务拓展不及预期；疫情反复等。