2021年年报&2022年一季报点评：规模效应显著利润增速高于收入增速，看好电动化大趋势下设备龙头业绩弹性

　　先导智能(300450)

　　事件：公司公布 2021 年报和 2022 一季报。 2021 年公司实现营收 100.4 亿元，同比+71.3%；归母净利润 15.9 亿元，同比+106.5%。 2022Q1 营收 29.3亿元，同比+142.4%；归母净利润 3.5 亿元，同比+72.5%。

　　投资要点

　　2021 年业绩偏预告上限，规模效应下利润增速高于收入增速： 2021 年公司实现营收 100.4 亿元，同比+71.3%；归母净利润 15.9 亿元，同比+106.5%，偏业绩预告 14.5-16.5 亿元的上限。子公司泰坦利润转正， 2021年子公司泰坦实现营收 19.4 亿元（2020 年为 5.85 亿元，同比+232%），净利润 1.7 亿元（2020 年为-0.78 亿元），净利率约 9%。 2022Q1 公司实现营收 29.3 亿元，同比+142.4%，环比-28.4%；归母净利润 3.5 亿元，同比+72.5%，环比-40.4%。

　　2021 年净利率提升明显，低毛利的物流线占比提升导致 2022Q1 盈利能力下滑： 2021 年公司销售毛利率为 34.1%，同比-0.3pct；销售净利率为15.8%，同比+2.7pct，主要受益于期间费用率下降， 2021 年公司期间费用率为 16.9%，同比-1.5pc。 Q4 单季来看，销售毛利率为 29.1%，同比-0.2pct，环比-7.7pct；销售净利率为 14.2%，同比+6.7pct，环比-4.6pct。2021Q4 毛利率环比下滑，我们判断主要系低毛利的物流线确认收入占比提高所致（约 15%毛利率），而物流线的毛利率较低也是受到阶段性产能不足，采用外协模式而导致的。 2022Q1 公司销售毛利率为 30.8%，同比-9.4pct；销售净利率为 11.8%，同比-4.8pct；期间费用率为 16.5%，同比-6.4pct。 2022Q1，物流线的占比仍较高，拖累整体毛利率，随着公司产能释放，外协逐步收回，我们预计物流线的毛利率将回升至正常的30%左右。

　　新签订单规模高增，前期备货导致 2022Q1 经营性净现金流为负： 截至2021 年底公司合同负债为 38.6 亿元，同比+103%；存货为 77.8 亿元，同比+171%，均保持高增。公司 2021 年新签订单 187 亿元（不含税），同比+69%，创历年新高，保障短期业绩高增。公司 2021 年经营性净现金流为 13.4 亿元，同比-0.7%，基本保持稳定； 2022Q1 经营性净现金流为-12.1 亿元，较 2021 年同期的 1.8 亿元有较明显下滑，我们判断主要系公司新签订单较多， 需前期备货生产支付较多货款所致，后续随着交付规模提高，公司现金流有望大幅改善。

　　盈利预测与投资评级： 随着下游动力电池厂迈入扩产高峰，公司作为龙头设备商将显著受益，我们维持公司 2022-2024 年的归母净利润为28.0/36.0/42.7 亿元，对应当前股价 PE 25/19/16 倍，考虑公司稳固的龙头地位和业绩弹性，维持“买入”评级。

　　风险提示： 新能源车销量低于预期，下游动力电池厂扩产低于预期