集采短期影响持续，创新与国际化快速推进

　　恒瑞医药(600276)

　　投资要点

　　事件： 公司发布2021 年年报和 2022 年一季报， 2021 年实现营业收入 259.1亿元(-6.6%)； 归属于上市公司股东的净利润为 45.3 亿元(-28.4%)。 2022 年一季度实现营业收入 54.8 亿元(-20.9%)； 归属于上市公司股东的净利润为 12.4元(-17.4%)。

　　毛利率和净利率有所下滑， 研发费用率升高。 2021年毛利率 85.6%（ -2.3pp）；净利率 17.3%（ -5.5pp）。 研发费用率 22.9%（ +4.9pp），系公司加大研发投入，其他费用率管控良好， 销售费用率 36.2%（+0.9pp），管理费用率 11%（-0.1pp），财务费用率-1.3%(-0.6pp)。

　　集采与医保谈判降价影响持续体现，公司继续加码创新。 收入与利润增速均下滑的原因主要有： 1）2020年 11月开始执行的第三批集采涉及的 6个药品， 2021年收入约为 8.6亿元， 同比下滑 55%， 2021年 9月开始陆续执行的第五批集采涉及的 8个药品， 2021年收入约为 27.7亿元，同比下滑 37%； 2） PD-1医保谈判自 2021年 3月起价格下降约 85%， 艾司氯胺酮价格下降约 68%； 3） 2021年公司研发投入达 62亿元，同比增加 23.3%，研发投入率约 24%创历史新高。

　　战略性全面拥抱创新， 庞大在研管线逐步兑现。 目前公司在研创新药管线有 65个项目， 主导和支持国内外 250 多个临床项目，包括 PROTAC、 ADC、双/多特异性抗体、基因治疗、 mRNA 等创新性极强的项目。 公司研发进展符合预期：

　　1） 2021年获批新药： 海曲泊帕乙醇胺片、 SGLT2 抑制剂脯氨酸恒格列净片、CDK4/6 抑制剂羟乙磺酸达尔西利片，已上市创新药增至 10 款。

　　2） 2021年获批新适应症： PD-1治疗二线及以上鼻咽癌、一线鼻咽癌、一线鳞状非小细胞肺癌、一线鳞状食管鳞癌的 4 个新适应症相继获批，获批适应症总数达 8 个，是目前获批适应症最多的国产 PD-1；氟唑帕利胶囊第 2 个适应症获批上市，用于铂敏感复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者在含铂化疗达到完全缓解或部分缓解后的维持治疗；注射用甲苯磺酸瑞马唑仑第 3 个适应症获批上市，用于全身麻醉的诱导和维持。

　　 加快推进国际化进程，构建全球创新体系。 2021年公司开展近 20 项国际临床试验（其中国际多中心Ⅲ 期项目 7项）， 注射用卡莫司汀在美国和澳大利亚获批上市， 向美国递交 1个原料药注册申请，向欧洲和美国递交 6个制剂上市申请，PD-1 联合阿帕替尼治疗晚期肝癌计划于 2022年向 FDA 递交 NDA/BLA。 目前，公司已在欧美日获得包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的 21个注册批件，另有 1 个制剂产品在美国获得临时性批准。

　　盈利预测与投资建议。 预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 49.8/58.1/69.6亿元， EPS 分别为 0.78/0.91/1.09 元，对应 PE 为 42X/36X/30X。 创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选， 维持“买入”评级。

　　风险提示： 仿制药集中采购降价、药品研发进度不大预期等风险。