零售运营品类融合，助力大家居进程

　　顾家家居(603816)

　　2021年增速亮眼，过去六年营业收入、归母净利CAGR分别为31%、22%。公司发布2021年年报，2021年实现营业收入为183.42亿元，同比增长44.81%；归母净利润16.64亿元，同比增长96.87%，如果剔除2020年计提商誉减值损失4.84亿元影响，调整后2021年归母净利润同比增长约25%，业绩增长主要由内外销及多元化产品驱动稳健增长。分季度收入，公司21年Q1/Q2/Q3/Q4收入分别增长65%/65%/41%/24%，总体呈逐季增长趋势，净利润分别增长26%/44%/7%/33%（Q4剔除商誉减值影响估算）。

　　软体行业空间广阔，公司市场份额仍有较大提升空间。根据历史地产销售、家具品类单值以及渗透率数据测算，我们估计2021年软体行业出厂规模约1213亿元，未来3年预计保持5%~6%的增长态势；其中，沙发行业出厂规模约572亿元、床具行业出厂规模约641亿元。近年来，顾家家居的市场份额呈较快提升态势，公司内销占软体家居行业的市占率从2015年的3.6%，持续提升至2021年的6.2%，但仍然明显偏低。未来随着公司渠道、品类持续扩张，预计市占率仍有较大提升空间。

　　品类融合快速推进，多品牌矩阵覆盖更多客户群。按主要产品划分，公司2021年沙发/软床及床垫/配套产品/定制家具营业收入占比分别为51%/18%/17%/4%，增速分别为45%/43%/41%/45%，核心品类均实现40%以上亮眼增长。品牌端，公司2021年自主品牌收入占比为76%，收入规模139.85亿元，同比显着增长50.7%；目前公司拥有沙发/床垫/定制等八大产品系列、独立轻时尚品牌“天禧派”、自有品牌“东方荟”、合作品牌“LAZBOY”美国功能沙发，并在18年收购德国高端家具“ROLFBENZ”、意大利高端家具品牌“Natuzzi”、国际设计师品牌KUKAHOME，不断完善覆盖不同价值带与客户群体的品牌矩阵。

　　外销恢复快速增长，内销渠道升级融合大店成效显着。1）外销：公司2021年外销收入占比约38%，实现外销收入69.18亿元，同比增长48.7%，通过进行海外产能布局、供应链优化及本土化布局优化业务运营。产品结构上，北美市场功能沙发向中低端系列扩展，促进向床垫等新产品扩展；产能上，建设越南、墨西哥两大制造基地，有效对冲关税及贸易政策相关风险并提升效率。2）内销：2021年内销收入占比约58%，实现外销收入107.12亿元，同比增长40.0%，公司自2018年起开始渠道变革，主要聚焦区域零售中心、融合大店及门店数字化升级，形成1+N+X的渠道打法，2021年公司国内总门店数为6456家，同比2020年减少274家，其中自有品牌经销店/直营店/其他品牌经销店分别为4463家/152家/1841家，分别变化-274家/+42家/-3家，单店向融合大店的优化升级显着提升客单价及店效。

　　盈利预测与投资评级：公司作为国内软体行业龙头，组织能力业内领先，通过经销商及高管激励绑定核心利益，彰显发展信心。近年持续零售渠道改革，融合大店模式下产品+渠道配合增长路径清晰，重视制造大后台效率提升。预计2022-2024年归母净利润分别为20.04亿元、24.77亿元、30.58亿元，同比分别增长20.4%、23.6%、23.5%，目前（2022/4/22）股价对应2022年PE为18.8x，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。