盈利能力稳中向好，内外销齐头并进

　　顾家家居(603816)

　　投资要点

　　业绩摘要：公司发布 2021 年年报，2021 年实现收入 183.4 亿元（+44.8%）；实现归母净利润 16.6亿元（+96.9%），剔除同期商誉减值影响后增长 25.2%；实现扣非归母净利润 14.3 亿元（+141.6%）。其中，单 Q4 公司实现营业收入51.2 亿元（+24.2%）；实现归母净利润 4.3亿元，公司 2021年全年营收稳定增长，业绩大幅提升。2022年 Q1公司实现营收 45.4亿元（+20%）；实现归母净利润 4.4 亿元（+15.1%）；实现扣非归母净利润 3.8 亿元（+20.3%）。在 2022年初国内部分区域疫情反复的外部影响下，公司一季度经营业绩依旧保持稳健增长。

　　21年外贸毛利率逐渐修复，盈利能力改善。2021年公司整体毛利率为 28.9%，（-1.1pp），主要由于代收代付海运费业务及原材料上涨的影响。其中，内贸毛利率为 34.5%（-1.21pp），主要由于内贸仍存在部分收入准则运费调整至成本影响；外销毛利率 18.1%（+1pp），公司发力外销自主品牌床垫业务，梳理外销组织架构降本增效，外销毛利率明显改善。分品类看，21年公司沙发/床类/集成/定制/红木家具产品毛利率分别为 29.5%（-3pp）/33.2%（-2.4pp）/24.8%（+0.6pp）/ 32.4%（-3.3pp）/ 29.7%（+8.1pp）。此外公司信息技术服务业务的毛利率为 86.6%（+1.3pp）。费用率方面，2021年公司整体费率为 18.6%（-0.9pp）。公司销售费用率为 14.7%（+0.3pp）；管理费用率为 1.8%（-0.6pp）；研发费用率为 1.6%，同比基本持平，公司不断加大研发投入，研发费用同比增长 46.3%；财务费用率为 0.4%（-0.6pp）。综合来看，公司净利率为 9.1%（+2.4pp），还原商誉减值后同比下降 1.4pp。2021年公司经营性净现金流 20.4亿元（-6.4%）。应收账款 17 亿元，同比增长 53.2%，主要由于海外大客户业务快速增长。

　　22Q1毛利率持续向好，为帮扶经销商现金流暂时承压。2022Q1公司毛利率为29.8%，剔除收入准则影响后同比+0.7pp，毛利率保持稳步提升。整体费用率为18.3%，同比增长 0.9pp；净利率为 9.8%，同比下降 0.4pp。合同负债 13.9 亿元（-11.5%），主要由于疫情影响部分区域下单节奏；经营性现金流为-5.3亿元，主要由于公司为帮扶经销商给予账期支持。

　　高潜产品表现亮眼，内外销同步扩张。21年公司业务稳步增长；其中沙发/床类营业收入 92.7亿元（+44.5%）/33.4亿元（+42.8%），核心品类保持快速增长；集成产品实现营业收入 31.4 亿元（+41.1%），侧面证明伴随公司大家居战略推进，集成产品配套率提升；定制家具实现营业收入 6.6亿元（+44.8%），软体和定制业务加速融合，定制业务快速扩张；红木家具实现营业收入 1.3 亿元（+11.8%）。此外，信息技术服务实现营业收入 9.3亿元（+48.7%）。分地区来看，公司于境内实现营业收入 107.1 亿元（+40.1%）；境外实现营业收入 69.2亿元（+48.7%），依托于公司开拓顾家床垫外销业务，2021 年外销业务保持高增长。

　　门店总数持续扩张，大店及综合店态占比快速提升。公司坚持 1+N+X的渠道战略，巩固品类专业店优势，加快融合大店布局速度，X 渠道持续探索。截至 21年底公司门店总数为 6456 家，年内新开 1768 家，关闭 2003 家。其中，公司经销门店数为 6304家，包括自有品牌 4463家，其他品牌 1841家；直销店 152家。从店态来看，2021年大店超过 1600家，大店及综合店数量合计超过 2000家，占门店总数比例约为 38.5%，较 2020年的 19.8%有明显提升。公司对于大店业态的探索步伐领先行业，大店有望带动品类间连带销售率提升，充分满足消费者需求，进一步打开客单价提升空间。

　　盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 3.26元、4.02元、4.92 元，对应 PE 分别为 18 倍、14 倍、12 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险、全球疫情反复的风险、新增产能投放进展不及预期的风险、渠道扩展不及预期的风险