抗疫产品基数影响表观波动，重点拓展三大核心成长赛道

　　鱼跃医疗(002223)

　　事件：2022年4月22日晚，公司发布2021年年度报告:公司全年实现营业收入68.94亿元，同比增长2.51%;归母净利润14.82亿元，同比减少15.73%；扣非净利润13.19亿元，同比减少18.90%。基本每股收益1.49元，拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元(含税)。

　　其中，2021年第四季度实现营业收入15.84亿元，同比减少15.63%;归母净利润1.31亿元，同比减少47.43%；扣非净利润0.88亿元，同比减少62.34%。

　　重点拓展三大核心成长赛道，长坡厚雪稳增长

　　2021年，公司管理层对业务板块进行重新梳理，将在血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，由成熟资产转向成长性业务，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心成长赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。

　　（1）呼吸治疗解决方案板块业务实现营业收入26.23亿元，同比增长16.04%。其中制氧机产品作为业务核心，同比增长近80%；雾化产品同比增速超113%；呼吸机产品因基数影响、同比2020年下降较多，但同比2019年两年CAGR超50%，相关领域内的品牌影响力持续加深。（2）糖尿病护理解决方案板块业务实现营业收入4.57亿元，同比增长70.20%，随着院内外用户口碑的不断提升，市场占有率与用户规模突破新高；毛利率持续向好，同比提升2.16pct至65.48%。（3）感染控制解决方案板块受两期疫情需求差异影响，实现营业收入8.93亿元，同比下降6.03%。自疫情发生后，相关产品实力与“洁芙柔”等消毒感控系列产品形象在院内外市场愈发深入人心。

　　（4）家用类电子检测及体外诊断业务实现营业收入14.48亿元，同比下降18.11%。主要产品电子血压计产品同比增速超35%；红外测温仪产品因疫情需求降低相较2020年回落较多，相较19年仍有超过110%的复合增长，良好准确的“非接触”体温监测存在广泛市场空间。（5）康复及临床器械板块业务实现营业收入12.28亿元，同比增长13.35%。其中，轮椅类产品销售收入同比增速超过38%，针灸类产品同比增速近15%。眼科及各类康复护理类产品销售较去年同期均有较快成长。（6）急救板块业务实现营业收入1.83亿元，同比增长2.69%。公司AED产品国内业务推进势头较好，整体规模持续增长。

　　疫情形势下产品结构有所不同，毛利率和净利率下降

　　2021年全年，①公司的综合毛利率同比下降4.39pct至48.29%，主要是因为较去年同期疫情形势下产品结构有所不同；销售费用率同比提升2.50pct至13.71%，管理费用率同比提升0.29pct至5.64%，研发费用率同比提升0.20pct至6.17%，财务费用率同比下降2.03pct至-0.13%，主要是汇率波动的影响；综合影响下，公司整体净利率同比下降4.59至21.53%。②经营活动产生的现金流量净额12.01亿元，同比减少57.57%，主要是公司去年同期疫情期间执行款到发货订货要求，目前销售已回归到疫情的正常授信与账期；同时2021年受大宗物资价格上涨及国际环境影响，主要原材料价格均出现上涨，同时为保证生产，公司对重要原材料进行了战略储备。

　　其中，2021年第四季度，①公司的收入体量同比减少15.63%，一方面是因为收入构成差异，2020年四季度仍然有部分疫情相关的订单出货，2021年四季度疫情影响较小；另一方面，2021年第四季度公司综合供应链情况和市场环境主动对整体运营进行了谨慎把控。整体看，2021年四季度相较于2019年第四季度，收入端仍然实现了两年复合近21%的增长率。②综合毛利率同比下降0.88pct至43.16%，主要是因为产品结构的差异、以及双十一双十二大促活动的影响；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为20.78%、8.31%、7.19%、0.44%、8.32%，分别变动+8.92pct、+2.49pct、-0.45pct、-4.43pct、-4.99pct。经营活动产生的现金流量净额1.14亿元，同比减少59.05%。

　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2022-2024营业收入分别为74.31亿/87.99亿/103.79亿，同比增速分别为8%/18%/18%；归母净利润分别为15.59亿/18.34亿/21.63亿，分别增长5%/18%/18%；EPS分别为1.55/1.83/2.16，按照2022年4月25日收盘价对应2022年15倍PE。维持“买入”评级。

　　风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；并购标的运营不达预期带来的商誉减值风险；市场竞争日趋激烈的风险；政策变化风险。