商乘并举拓新局 国产替代正当时

　　菱电电控(688667)

　　投资摘要：

　　菱电电控是内资汽油车发动机管理系统（EMS）领域的翘楚，在 N1 类商用车领域市占率第一，是工信部“专精特新”小巨人企业和湖北省细分领域隐形冠军。中长期视角看，公司在以下两个方面仍有较大潜力：

　　EMS 从商用车进入近 500 亿的乘用车市场，在自主可控背景下实现对于外资企业的替代。

　　推进混动、纯电动、智能领域布局，打开全新成长空间。公司是技术团队创业的典范，技术积累深厚，近期受行业扰动业绩接近谷底。

　　产品以发动机管理系统为核心，覆盖混动、纯电动、智能网联等多个领域。

　　技术团队创业，引进德尔福专家团队巩固技术优势，股权激励绑定人才。

　　成长迅速，18-21 净利润 CAGR173%，21 年受行业扰动业绩触底。发动机 EMS：立足商用 进军乘用

　　EMS 是发动机系统的核心部件，技术和产业化壁垒高，公司是少数实现技术突破的内资企业，产品在商用、乘用领域均有布局。

　　N1 类市场份额 60%，M1 类仅 1%，公司技术突破后国产替代潜力巨大。

　　开发了 GDI 技术，可应用于乘用车领域，单车价值提升至 2500 元。混动、纯电：开辟新空间

　　混动领域开发 48V 微混、P2 结构混动、增程式混动等多种技术。乘用车领域GDI 和 PFI 等技术在手，商用车领域有望依托新排放实施扩大优势。

　　纯电领域完善 MCU、VCU 等多种产品，建立了一体化供应能力。经营策略上以技术含量更高、毛利更高的 VCU 为主，业务已经覆盖多数商用车企。

　　投资建议：

　　基于上述假设，我们预计公司 21-23 年的营业收入分别为 8.4 亿元、12 亿元和16.6 亿元，归母净利润分别为 1.4 亿元、2.4 亿元和 3.2 亿元，每股收益分别为2.7 元、4.6 元和 6.3 元，对应 PE 分别为 37X、22X 和 16X。

　　公司是发动机 EMS 领域的稀缺自主标的，商用车领域已经取得成功，乘用车领域国产替代潜力巨大。综合可比公司估值水平，2022 年给予公司 35 倍 PE 的估值，合理股价为 160.3 元。首次覆盖公司，给予“买入”评级。

　　风险提示：

　　疫情控制不及预期，新项目进度不及预期，客户拓展进度不及预期，行业竞争加剧的风险，汽车混动化不及预期。