稳健开局，短期宏观环境影响不改公司长期价值

　　协鑫能科(002015)

　　收入、利润降幅或见底，总资产创新高，资产结构进一步优化

　　2022年4月26日晚间，公司发布了《2022年一季度报告》，2021Q1公司实现营业收入26.06亿元，同比-8.60%（经调整，下同）；归母净利润1.70亿元，同比-8.09%；扣非归母净利润0.99亿元，同比-44.74%；毛利率18.57%，同比-5.38pct；净利率7.03%，同比-2.11pct；期间费用率13.15%，同比-0.86pct，其中管理费用率同比-1.42pct，主要因报告期公司相关费用控制力度增强，管理费用同比下降。

　　本期公司业绩同比有所降低，主要原因可能是燃料价格上涨、通胀等宏观因素的不利影响导致公司毛利率、净利率下滑，造成扣非利润有较大降幅。由于盈利能力降低公司主动调整经营战略，缩减质量较差的业务，合理控制发电量，表现为2021H1和2021FY公司结算电量分别同比减少2.14%和20.71%，同时自2021H1以来公司合同负债一直维持在较低水平（2021Q1为11亿元，2021H1为2.5亿元，2022Q1为1亿元），故造成公司营收同比略有收缩。

　　从单季度数据看，从2021Q3公司业绩开始下降以来，2021Q3、2021Q4和2022Q1连续3个季度公司营收同比分别-14.31%、-13.11%、-8.6%；扣非归母净利润同比分别-56.05%、-82.11%、-44.74%。可以看出2022Q1是公司业绩降幅最低的一个季度，或表明公司经营劣势已经见底。同时本期公司资产总额突破300亿元，创新高，比去年末增加超10%；资产负债率为60.78%，比去年末降低10.07pct，资产结构进一步优化。

　　换电布局稳步推进，在建及建成换电站达到41座

　　2022年以来，公司积极扩容移动能源朋友圈，与吉利、东风、福田、贵阳产控、徐工集团、长久物流、DeepWay、瀚川智能等产业链各环节头部企业达成战略合作，截至目前公司建成的乘用车换电站11座，商用车换电站5座，建成和在建的乘用车、商用车换电站达41座，均接入运维一体化平台。

　　换电模式下，车企、电池供应商、换电站设备供应商、换电站运营商等多个环节都将迎来增量市场，此前我们预测，2022-2025年新增换电站设备投资额或将分别为35.51亿元、75.19亿元、120.23亿元、165.64亿元，合计约397亿元，比电池增量市场略大。而2022-2025年每年的换电站运营空间分别有望达到83.15亿元、243.71亿元、614.56亿元、1357.55亿元，仍然是换电领域市场空间最大的环节。

　　电池银行加速推进，储能与移动能源业务协同发展

　　2022年公司与贵阳产业发展控股集团有限公司签署战略合作框架协议，双方将聚焦换电赛道，围绕电池及能源资产管理、换电网络建设及运营等七个方面展开业务合作，实现电池共享和资产服务化，加快车电分离模式的推广应用。此外，公司还将加强锂矿及盐湖锂资源开发，布局锂盐深加工产业，协同移动能源业务发展。

　　收购建德抽水蓄能电站，增强公司综合实力

　　公司同日发布收购公告，公司的子公司协鑫智慧能源将在2022年底前实缴“建德协鑫抽水蓄能有限公司”51%股权比例的注册资金1.02亿元，此后建德抽蓄将成为公司的孙公司，本次收购属于同一控制下产业并购。建德抽蓄项目规划建设6×400MW可逆式水轮发电机组，总装机量2400MW，水库所在乌龙山及富春江景区位置优越，地形地质好，自然落差大，是国内开发条件较为理想的抽水蓄能电站之一。此举将增强公司综合实力。

　　投资建议

　　预计公司2022-2024年的归母净利润分别为13.00亿元、19.11亿元、36.65亿元，YOY分别为29%、47%、92%，对应目前PE为15X/10X/5X，继续重点推荐。

　　风险提示

　　宏观经济下行，市场需求下滑；燃料或电力价格出现大幅波动；换电业务推进不及预期等。