一季度业绩超预期，直营占比继续提升
贵州茅台(600519)
事件
2022年4月26日，公司发布2022年一季报：2022Q1总营收331.87亿元，同增18.3%；营收322.96亿元，同增18.43%；归母净利润172.45亿元，同增23.58%；扣非净利润172.43亿元，同增23.43%。
投资要点
一季报业绩超预期，盈利能力稳步提升
2022Q1总营收331.87亿元，同增18.3%；营收322.96亿元，同增18.43%；归母净利润172.45亿元，同增23.58%；扣非净利润172.43亿元，同增23.43%。与此前业绩预告相比，利润超市场预期。2022Q1毛利率92.37%（同增0.7pct），系公司产品结构持续优化特别是茅台1935放量所致。2022Q1净利率55.96%（同增1.4pct），系毛利率提升下销售费用率（同减0.4pct）、管理费用率（同增0.1pct）及营业税金及附加占比13.07%（同减0.6pct）所致。2022Q1末合同负债83.22亿元，环比下降44亿元，同比增加30亿元。2022Q1经营活动现金流净额-69亿元，系控股子公司集团财务有限公司吸收集团公司其他成员单位资金减少所致。2022Q1回款314.88亿元，同增41%，趋势继续向好。2022年经营目标：一是营业总收入较上年度增长15%左右;二是完成基本建设投资69.69亿元。
直营占比大幅提升，电商平台反馈良好
分产品，2022Q1茅台酒营收288.60亿元（同增17.4%），系列酒34.28亿元（同增30%）。分渠道，直销渠道108.87亿元，同增128%，占比33%（同增16pct）；批发渠道214亿元，同减5%。分区域，国内315.22亿元，同增18.6%；国外7.66亿元，同增16.6%。2022Q1末国内共有2086个经销商，国外104个经销商。
3月底上线的“i茅台”，目前上线四款产品：53度500ml贵州茅台酒（壬寅虎年）、53度500ml茅台1935、53度375ml*2（壬寅虎年）、53度500ml贵州茅台酒（珍品）。i茅台试运行第一天，一共投放26328瓶茅台产品，1小时内共有299万人、622万人次参与申购。新电商平台上线标志公司改革进程加速，目前该平台处于试运行阶段，公司有望进入快车道。
茅台换帅新举措，优化调整是重要看点
2021年8月底茅台换帅，丁雄军担任公司董事长，提出公司改革的方向：市场化和法制化，释放积极信号。
十四五期间，茅台的优化调整是重要看点，主要分为调价格、调产品结构和调渠道结构。价格方面，公司已取消拆箱政策，回归市场化，整茅和散茅批价有望继续收窄，我们预计十四五期间茅台至少提价一次。产品结构方面，我们认为公司将继续调非标产品占比带动吨价提升，今年以来对非标产品进行提价亦证实这一点；系列酒产品结构将持续优化，内部实施“大单品”战略，以茅台王子酒为核心的“1+N”大单品群，汉酱和贵州大曲已成10亿级大单品。渠道结构调整是十四五期间又一重要看点，未来经销商配额将保持不变，公司将重点开拓直营渠道（包括自营、电商、商超及企业团购等渠道）。2018年以来公司加强重视对直营渠道的投放，特别是中秋国庆、春节等旺季的投放，先后与全国性超市如永辉等、区域性超市如步步高、电商如天猫、京东等非经销渠道签约茅台配额，增加与消费者接触的广度、深度及频次，增加当年茅台的开瓶率。
盈利预测
我们继续看好品牌护城河，中长期高端酒格局仍旧稳定，茅台定海神针作用仍明显。预计2022-2024年EPS分别为49.62/58.00/67.41元，当前股价对应PE分别为35/30/26倍，维持“推荐”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、疫情拖累消费、产能扩张不及预期、直营渠道增长不及预期、改革进程不及预期、批价快速上行风险等。
