产能盈利双轮驱动，释放公司高成长性

　　中科电气(300035)

　　人造石墨仍为当前主流。 硅基负极与人造石墨相比，比容量高， 能提高电池能量密度，是未来发展的趋势。 硅基负极材料需要攻克的难点：体积剧烈变化和不稳定 SEI 膜，目前难点未攻克， 加上成本较高， 产业化进程将放缓。 根据 GGII 数据显示， 2020 年国内人造石墨出货量达 31 万吨，占比超 80%。

　　布局石墨化形成一体化降本效益明显，过度渗透焦类原材料或弊大于利。 制造业在产品一致性的情况下，成本是核心竞争力。 根据中科电气定增回复函， 2021 年 1-9 月公司负极材料单吨售价在 3.03 万元，尚太科技招股说明书中显示其上半年石墨化外协的单吨成本在 1.08 万元，计算得出石墨化工序成本占销售单价的 36%。因此降低成本必然要布局石墨化， 以尚太科技为例，石墨化外协成本比石墨化自产的成本要高0.55 万元，如果石墨化自供比例达到 100%，则可以提升毛利率 20pct，降本效益明显。负极材料成本占比高的除了石墨化，还有原材料，我们认为适当保障原材料的供应， 过度渗透此环节可能弊大于利，原因有 1） 根据焦类原材料生产工艺，发现焦类原材料是煤化工企业的副产品，且煤化工企业产能大量投放，焦类原材料购买难度不大； 2） 石墨化自产与外协的价差在 0.5-0.6 万元/吨，在正常情况下焦类原材料采购单价为 0.3-0.5 万元/吨，按照 65%毛利率计算（广东煤基碳材料研究有限公司官网显示针状焦毛利率在 48.7%），可节约 0.2-0.3 万元/吨，价值量约石墨化的一半左右。 如果单独建立焦类原材料产线，会出现经济不效益； 3） 过度布局焦类原材料，因其价格走势和石油相关性较强，呈现周期性，在顺周期条件下，会受益原材料涨价，在逆周期条件下，也会拖累公司利润的释放。

　　中科电气： 受益产能释放，石墨化自供比例提升，释放利润弹性。

　　公司客户优质。国内方面，客户包含宁德时代、比亚迪、中创新航等；国外方面，客户包含 SKI，另外 LG、松下、三星也在积极开拓。 公司携手宁德、亿纬分别各投产 10 万吨产能，根据产能统计，我们预计 2022-2023年产能达 7.2 和 16.2 万吨， 23 年石墨化自供比例达 67%（21 年石墨化自供比例不到 45%）。

　　投资建议： 我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 19.6/45.8/67.8亿元，同比增速 38%/134%/48%。归母净利润分别为 3.6/7.2/11.3 亿元，同比增长 130%/97%/57%。 EPS 为 0.5/0.99/1.56 元，当前股价对应 PE 为42/21/13。 给予 2022 年 35 倍估值，对应市值 252 亿，对应股价 35 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示： 行业产能大幅释放，导致价格下降； 下游需求不及预期；公司石墨化产能投产不及预期。