2021年报&2022年一季报点评：Q1业绩略有下滑，看好长期高端化&多元化发展

　　国茂股份(603915)

　　投资要点

　　2021 年业绩较快增长，GNORD 高端减速机销量破万台

　　2021 年公司营收 29.4 亿元，同比+34.8%；归母净利润 4.6 亿元，同比+28.7%；扣非归母净利润 4.2 亿元，同比+32.1%；剔除股权激励费用影响后归母净利润 4.98 亿元，同比+34.0%。分产品来看，齿轮、摆线针轮减速机业务收入分别为 21.3 亿元和 5.17 亿元，分别同比+30%和+20%，GNORD 高端减速机销量破万台（1.2 万台），收入达 1.65亿元，同比+600%。Q4 单季度营收 6.9 亿元，同比+11.5%，环比-11.7%；归母净利润1.2 亿元，同比-4.2%，环比-14.3%，略有下滑主要系：1）Q4 受双限影响，订单有所下滑；2）受益于熔喷布相关的减速机业务，2020Q4 基数较高。

　　2022Q1 公司实现营收 6.1 亿元，同比-5.1%，环比-11.1%；归母净利润 0.65 亿元，同比-18.55%，环比-44.8%，低于市场预期，我们判断主要系 3 月份常州疫情管控导致公司有一段时间的停工。

　　毛利率短期承压，剔除股权激励影响净利率基本稳定

　　2021 年毛利率 27.1%，同比-1.2pct；2021Q4 毛利率为 27%，同比+0.3pct，环比-2.1pct。2022Q1 毛利率 25.2%，同比-1.2pct，环比-1.8pct。主要系：1）2021 年原材料大幅涨价，目前仍维持高位； 2） 2020 年熔喷布相关的高毛利减速机业务拉高综合毛利率的基数；3）2021Q4 以来限电&疫情影响行业景气度，低端产品竞争加剧。2021 年销售净利率为 15.6%，同比-0.8pct，剔除股权支付后净利率为 16.9%，同比+0.44pct。期间费用率 10.4%，同比+0.5pct。其中销售/ 管理（含研发）/ 财务费用率分别同比-0.3/+0.7/+0.1pct。 Q4 销售净利率为 16.74%，同比-3.2pct，环比-0.9pct。2022Q1 销售净利率 10.6%，同比-1.8pct；期间费用率 12.4%，同比+2.3pct，主要系研发费用率增长。

　　持续加码研发，在手订单较为饱满

　　2021 年公司研发投入 1.13 亿元，同比+44%；2022Q1 研发投入 0.35 亿元，同比+52%，占营收比重为 5.8% （同比+2.2pct）。截至 2022Q1 末存货 7.3 亿元，同比+24%；合同负债 0.62 亿元，同比持平，在手订单较为充足。2022Q1 经营活动净现金流为-1.4亿元（2021Q1 0.2 亿元），主要系 2021 年同期销售增长较大，现款方式的销售回款增加，采购付款以银行承兑结算为主，现款流出延后所致。

　　通用主业稳健增长，高端化&多元化打开成长空间

　　①GROND 传动：捷诺高端减速机与 SEW 等外资龙头同台竞争，并大举开拓锂电浆料搅拌减速机市场，重点客户包括宏工科技， 金银河等。 2021 年 12 月，捷诺与宏工科技签订 2,800 万元的战略合作协议，为 2022 年发展奠定基础。 ②工程机械业务： 目前产品已覆盖塔机、挖机、登高车等主要工程机械装备。客户方面，成功开拓徐工机械、东起机械等国内龙头。③工业齿轮箱业务：通过引入外资团队，对原有的大功率PV 系列减速机进行升级，升级后的 HB 系列工业齿轮箱与进口减速机同尺寸、同扭矩/功率，实现进口替代；预计该项产品将于 2022 年 6 月全面推向市场，助力公司在水泥、煤炭、电力等下游领域的市场拓展。

　　盈利预测与投资评级：考虑到疫情影响，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为5.7（下调 12%）/7.3（下调 18%）/9.1 亿元，当前市值对应 PE 分别为 16/12/10 倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济下滑风险、疫情影响风险、原材料价格波动风险.