21年业绩承压，22Q1环比改善
恒顺醋业(600305)
事件描述：
公司发布 2021 年年报称，2021 年归母净利润为 1.19 亿元，同比减少62.28%； 营业收入 18.93 亿元， 同比减少 6.45%； 一季度归母净利润为 7724.14万元，同比减少 0.75%；营业收入 5.72 亿元，同比增长 10.43%。
事件点评
原材料上涨叠加费用投放增加， 业绩承压。 2021 公司实现营业收入 18.93亿元，同比减少 6.45%；归母净利润 7724.14 万元，同比减少 0.75%，主要在于主营调味品销售收入下降，同时加大广告宣传促销投入及研发投入。公司2021 销售净利率为 6.25%，同比减少 9.64pct，具体来看，1）公司 2021 毛利率为 37.58%，同比减少 3.18pct，主要是原材料、包材、设备成本上涨影响；2）销售期间费用率为 29.21%，同比增加 6.9pct，其中销售费用率为 18.15%，同比增加 4.86pct，主要系增加广告费及市场促销费投入所致；管理费用率为10.76%，同比增加 2.03pct，主要系员工薪酬及折旧费用增加所致；财务费用率 0.3%，同比增加 0.01pct；研发费用率为 4.15%，同比减少 1.28pct，主要系加大产品研发投入所致。
核心产品醋下滑明显，线上销售亮眼。2021 年调味品实现收入 18.46 亿元，同比下降 5.28%；具体来看，1）分品类，醋下滑比较明显，拖累整体增长。其中醋/料酒分别营收 12.11/3.21 亿元，分别同比-10.25%/+1.20%，2）分地区看，只有华北地区实现正增长，2021 年华东/华南/华中/西部/华北营收9.65/ 2.94/3.11/1.57/1.19 亿元，同比-4.00%/-9.65%/-5.62%/-8.64%/+1.90%。3）分渠道来看，公司利用营销中心下设战区面向全国化布局，同时大力拓展线上业务。经销/直营收入分别 17.06、1.40 亿元，同比-3.07%/-25.84%；其中线上销售 1.85 亿元，同比增加 34.60%，占比 10.02%，同比提升 2.97pct；线下销售 16.61 亿元，同比减少 7.81%。
2022 业绩出现好转，期待改革释放红利。22Q1 实现营收 5.72 亿元，同比增长 10.4%，其中调味品主业同比增长 14.1%，业绩出现好转，主要在于春节动销平稳以及渠道在低库存状态下积极备货。根据年报，2022 年公司力争实现主营调味品业务销售超 10%增长，扣除非经常性损益净利润实现 5%增长以上的年度经营总目标，利润增速小于收入，主要在于公司通过九大战区营销策略来实现全国品牌化渠道化，真正的走出苏南、华东，预计 2022 年销售费用仍比较大。但是 2022 年是落实国企改革三年行动的重要任务，从营销中心变革、高端人才引进、科研成果转化、内部管理改革等方面按下“快进键”，跑出“加速度”，期待改革释放红利。
盈利预测、估值分析和投资建议：短期利润承压，业绩主要受成本、销售费用、管理费用上涨所拖累。但是中长期看，公司继续聚焦主业谋发展，同时深化改革增动力，通过优化产品结构以及提升管理效率有望持续增长。2021-2023 年的盈利预测，EPS 分别为 0.13/0.16/0.18 元，对应当前股价，2021-2023 年 PE 分别为 79X/63X/58X，维持 “增持-A”评级。
风险提示：行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险。
