21年目标顺利实现，22年业绩有望高增

　　伊利股份(600887)

　　事件：伊利股份发布 2021 年年报，21 年公司实现营业收入 1101.44 亿元，同比增长14.11%；归母净利润 87.05 亿元，同比增长 22.98%。其中 21Q4 实现营业收入 254.70亿元，同比增长 10.65%；归母净利润 7.61 亿元，同比减少 27.82%。同时公司发布 22 年一季报，22Q1 公司实现营业收入 309.12 亿元，同比增长13.41%；归母净利润 35.19 亿元，同比增长 24.32%。

　　投资要点

　　21 年目标顺利达成，22 年实现开门红。21 年公司收入目标顺利达成，总体而言，受益于疫情后白奶需求提升，同时公司于 20 年底和 21 年初分别对基础白奶、部分低温产品进行价格调整，助力 21 年液体乳收入实现增长。具体收入端来看，21 年/21Q4 公司液体乳分别实现营收 849.11/201.95 亿元，同比+11.5/+7.2%，奶粉及奶制品营收 162.09/45.40 亿元，同比+25.8/+29.1%，冷饮产品营收 71.61/2.13 亿元，同比+16.3/+71.6%。21 年全年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮收入占比分别为77.1%/14.7%/6.5%，同比-1.8/+1.4/+0.1pcts，奶粉高增势头延续，占比有所上升。

　　据尼尔森数据显示，公司液体乳零售额市占率同比+0.4ptcs；婴配奶粉零售额市占率+1.4ptcs，位居市场第二；奶酪业务零售额市占率+6.3 ptcs，市占份额快速提升。

　　公司 22Q1 实现营收 309.12 亿元，同比增长 13.41%。其中液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现营收 223.18/53.95/27.95 亿元，同比+7.0/+35.3/+35.5%。公司各项业务均保持良好增长态势，其中白奶业务继续保持较好增速，今年 1 月常温白奶同比+12.6%；奶粉方面，22 年公司加快高端产品升级，预计 Q1 婴配奶粉增长达 40%左右。

　　产品提价&费用精准投放，21 年/22Q1 毛利率逐步改善。公司 21 年毛利率（20年调整为同口径，下同）为 30.90%，同比+0.53pcts。销售费用率/管理费用率分别为 17.46/3.82%，同比分别+0.04/-0.19pcts。21 年公司净利润为 7.87%，同比+0.57pcts。21 年在成本上涨压力之下，公司不断优化产品结构，通过 21 年初提价部分产品和持续费用精准投放，盈利能力稳定向好。

　　22Q1 公司毛利率为 34.72%，同比+2.12ptcs，销售费用率/管理费用率分别为18.14/3.32%，同比+1.18/-0.22ptcs。公司净利率水平同比+0.99ptcs。22Q1 原奶价格趋缓，在公司产品结构优化及费用精准投放背景下，公司毛/净利率均逐步改善，助力公司一季度净利润实现高增。

　　产品结构优化&奶价压力趋缓，盈利水平持续向好。公司 22 年一季度盈利水平提升，我们认为主要源于公司不断的产品结构优化及严格的费用预算管理。公司金典安慕希等高端产品等高毛利产品占比持续提升，同时要约收购澳优后，公司与澳优将在供应链、品牌推广与渠道建设上发挥协同效用，强强联手，优势互补，公司未来在婴配奶粉的市场份额也会大步提升，高毛利的奶粉业务收入占比也将有望提升，从而整体优化公司毛利率水平。原奶方面，根据农业部数据，我国主产区生鲜乳 4 月 20 日最新价格为 4.18 元/公斤，年初以来奶价稳中略降，成本端压力逐步释放，公司盈利能力有望持续向好。

　　投资建议：中长期公司产品化平台（比标国际乳企，积极拓展奶粉奶酪、健康饮品等新领域）、国际化平台（实现资源、市场、研究国际化）、渠道影响力（继续秉承公司扁平化、精细化渠道建设）、和品牌影响力（目标世界乳企龙头）优势依旧。在此背景下，我们看好伊利在新的发展阶段谋求新发展的战略措施，竞争优势和整合实力将会得到进一步提升，稳步实现“2025 年全球乳业前三，2030 年全球乳业第 一 ” 中 远 期 战 略 目 标 。 我 们 预 测 ： 公 司 2022-2024 年 营 业 收 入 分 别 为1297.69/1479.20/1669.21 亿元，同比增长 17.3%/14.0%/12.8%。归母净利润107.99/126.69/148.26 亿 元 ， 同 比 增 长 24.1%/17.3%/17.0% ， EPS 分 别 为1.69/1.98/2.32 元，对应 PE 分别为 23X/20X/17X，考虑公司为行业龙头，给予估值溢价，维持公司“买入-A”投资评级。

　　风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧风险；疫情影响下市场波动风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外业务进展不及预期。