22Q1利润超预期+21年特别派息，高油价+低估值+高股息持续兑现
中国海油(600938)
事件： 2022 年4 月 28 日，中国海洋石油发布 2022 年第一季度报告。 2022年第一季度，公司实现营收 908.98 亿元，同比+73.52%；实现净利润 343亿元，同比+131.67%；实现基本每股收益 0.77 元/股，业绩超预期。 2021年末期派息 0.5 港币/股（含税） +特别派息 0.68 港币/股（含税），按 4 月28 日收盘价 A 股股息率 6.38%； H 股股息率 10.89%，股息率创历史新高；末期+特别分红共 466 亿元。加上 2021 年中期 H 股分红 0.3 港币/股， 2021全年 H 股股息率为 13.65%，总分红为 578 亿元。 2021 年净利润 703 亿元，全年股利支付率超过 80%，末期+特别股利支付率为 66%。（按 4 月 28 日人民币兑港元汇率 0.8364）。
点评：
量价齐升下，公司利润迎大幅增长。 2022 年第一季度，公司实现净产量1.51 亿桶油当量，同比上升 9.64%， 1 季度 brent 均价 98 美元/桶，油气收入 824 亿元，同比上升 70.44%。其中，得益于曹妃甸 6-4、流花 21-2 和深海一号气田等新项目投产带来的产量贡献，国内净产量 109.3 百万桶油当量，同比上升 15.4%。圭亚那 Liza 二期项目于 2022 年 2 月提前投产， 公司估计年内可达到产量高峰 22 万桶/日。期内，公司共获得4 个新发现，并有 13 口评价井获得成功。其中，中国海域渤中 26-6 和渤中 19-2 获重大突破，均有望成为大中型规模油田。海外，圭亚那Stabroek 区块获得新发现 Fangtooth 和 Lau Lau，将进一步扩大总可采资源量，目前约 110 亿桶油当量。 2021Q1，公司实现归母净利润达人民币 343.0 亿元，同比上升 131.67%。 受油价攀升影响， 2022 年 1 季度公司桶油成本 30.59 美元/桶，同比去年 1 季度 28.25 美元/桶增加 2.34美元/桶，但仍保持相对优势。 2022 年 1 季度资本支出 169 亿元，同比去年 1 季度 160 亿元增加 5%，主要是由于工作量的增加。
产能周期引发能源大通胀，继续看好原油等能源资源的历史性配置机会。 我们认为，无论是传统油气资源还是美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原因。考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球将持续多年面临原油紧缺问题， 2022 年国际油价迎来上行拐点，中长期来看油价将长期维持高位，未来 3-5 年能源资源有望处在景气向上的周期，继续坚定看好本轮能源大通胀，继续坚定看好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。
中海油投资价值核心在于低成本优势。 低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键，使得公司在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力。公司在 2016-2020 年中低油价水平下，持续进行逆周期投资，扩大原油储量和产量规模，降本增效效果显著。 2022年一季度，国际油价持续攀升至 100 美元以上，使得公司桶油成本小幅上升至 30.59 美元/桶，其中桶油作业费用 7.52 美元（同比+0.74 美元）、桶油折旧折耗和摊销 14.94 美元（同比-0.96 美元） 、桶油弃置费 1.11 美元（同比+0.19 美元） 、 销售管理费 2.41 美元（同比+0.31美元）、其他税金 4.61 美元（同比+2.06 美元）， 但仍保持相对高的成本优势。我们认为，全球海上油服行业仍相对过剩，虽然油价上涨，但油服作业费用涨幅有限，并且随着公司继续加大勘探开发力度，尤其是圭亚那等深海大油田投产，储量和产量规模将进一步提升，折旧摊销成本有望维持低位，公司低桶油成本竞争优势将继续巩固。
中海油维持高资本开支，实现产量增长。 在国内增储上产政策和在中国海洋石油集团有限公司“七年行动计划”的推动下，中海油将保持原油产量稳步增长。 2021 年，公司的油气产量为 573 百万桶油当量。到 2022年，公司的油气净产量目标将为 600-610 百万桶油当量，其中中国约占69%、海外约占 31%。 2023-2024 年，公司油气净产量将分别达 640-650百万桶油当量和 680-690 百万桶油当量，其中中国约占 65%、海外约占35%，海外产量占比提升。未来三年， 根据以上数据，我们预计公司的净产量增速在 6-7%左右。到 2025 年，公司计划日产量目标达到 200 万桶油当量，年度净产量目标达 730 百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。 2022 年资本开支计划为 900-1000 亿元，按照公司 2022 年战略展望公布的未来 3 年产量目标，我们预计 2022-2024年原油产量增速分别为 4.3%、 6.6%和 6.2%。
海上油气开采具备广阔空间，奠定公司可持续发展潜力。 我国从 20 世纪 50 年代开始大力开展陆上油气勘探工作， 20 世纪 80 年代才涉足海上油气勘探。目前，我国陆上油气新增储量增长乏力， 海洋油气具备较大勘探开发空间，据 2016 年全国第四次油气资源评价，我国常规石油陆上和海域探明率分别为 40%和 32%，技术可采探明率分别为 45%和33%，海上储量探明率低于陆上。据中国海油集团能源经济研究院于2022 年 1 月 14 日发布的《中国海洋能源发展报告 2021》， 2021 年，我国海洋原油产量 5464 万吨，海洋原油同比增量占全国总增量的 80%以上。 2022 年，预计我国海洋原油产量达到 5760 万吨，同比上涨约5.4%，继续保持全国石油增量的领军地位。中国海域为中海油核心作业区域，目前中海油已就中国海域内具备开发潜力的地区向国家申请矿证， 90%以上的地区矿证为中海油持有。
顺利回 A，募集资金加码油气产量。 公司在 2022 年 3 月 30 日收到证监会核准回 A 的批文，正式启动 A 股发行。公司启用了超额配售选择权机制。截至 4 月 28 日，本次 A 股发行规模占发行完成后公司总股数的5.50%，其中，无限售条件的流通 A 股占比 3.16%。本次募集资金将用于圭亚那 Payara 油田开发、流花 11-1/4-1 油田二次开发、圭亚那 Liza油田二期开发、陆丰油田群区开发、陵水 17-2 气田开发、陆丰 12-3 油田开发、秦皇岛 32-6/曹妃甸 11-1 油田群岸电应用工程、旅大 6-2 油田开发等 8 大油田区块开发应用项目，以及补充流动资金。在本轮募集资金支持下，公司油气开发规模迎来新一轮增长，公司价值有望进一步提升。另一方面，与中国石化和中国石油这样的“勘探开发-炼化-零售”陆上一体化石油公司不同，中海油为我国最大的海上上游油气生产龙头，也是全球最大的独立油气勘探及生产商，中海油此次回 A 也进一步丰富了 A 股市场的股票类型，填补了国内市场在纯上游股票上的空白
横纵双向估值底部， 公司股价存大幅修复空间。 相比其他石油公司，公司在穿越油价大周期中展现出了更强的盈利性、较弱的波动性和更优秀的资产质量。 在 2010-2020 年油价大周期中，中海油 H 股 PE 基本处于9-13 倍，低于国内外可比同行平均水平，我们认为公司 2022-2024 年 A股估值处于 4-6 倍， H 股估值将处于 3-5 倍， 也远低于自身历史估值。从横向和纵向对比来看，公司存在大幅估值修复空间。
高股息领先同行， 凸显公司投资价值。 中海油股息率在国内外同行中处于较高水平。近十年来，中海油 H 股股息率逐步上涨， 2020 年，中海油H 股股息率为 5.01%，高于显著高于行业均值 3.83%。 2010-2014 年高油价时期，中海油平均股利支付率为 31%， 2015-2020 年低油价时期，中海油股利支付率维持在 45%以上，具备较高分红水平。 2022-2024 年，公司表示全年股息支付率将不低于 40%，绝对值不低于 0.70 港元/股（含税）。 2021 年末期派息 0.5 港币/股（含税） +特别派息 0.68 港币/股（含税），按 4 月 28 日收盘价 A 股股息率 6.38%； H 股股息率 10.89%，股息率创历史新高；末期+特别分红共 466 亿元。加上 2021 年中期 H 股分红 0.3 港币/股， 2021 全年 H 股股息率为 13.65%，总分红为 578 亿元。 2021 年净利润 703 亿元，全年股利支付率超过 80%，末期+特别股利支付率为 66%。（按 4 月 28 日人民币兑港元汇率 0.8364）。
盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2022-2024 年净利润分别为1244.20、 1384.78 和 1544.21 亿元，同比增速分别为 76.93%、 11.30%、11.51%， EPS 分别为 2.61、 2.91 和 3.24 元/股，按照 2022 年 4 月 28日 A 股收盘价对应的 PE 分别为 5.92、 5.32 和 4.77 倍， H 股收盘价对应的 PE 分别为 3.47、 3.12、 2.80 倍。考虑到公司受益于原油价格攀升和产量增长， 2022-2024 年公司业绩增长提速，估值处于历史绝对底部，并明显低于行业水平，且享受高股息， 我们维持对公司 A 股和 H 股的“买入”评级。
风险因素： 疫情反复、经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。
