主营业务收入承压，全国化扩张明显提速

　　恒顺醋业(600305)

　　投资要点

　　事件：公司发布 2021 年年报及 2022 年一季报，21 年实现营收 18.9 亿元，同比下降 6%；实现归母净利润 1.2 亿元，同比下降 62.2 %；其中 21Q4 实现营收5.3 亿元，同比下降 6%，实现归母净利润-15.7 亿元，20 年同期为 0 .84 亿元；同时，公司拟向全体股东每 10 股派发现金股利 1.01 元（含税） 。22Q1 公司实现营收 5.7 亿元，同比增长 10.6 %，实现归母净利润 0 .8 亿元，同比下降 2.1 %。

　　主营业务收入承压，全国化扩张明显提速。分业务看，21 年公司食醋实现收入12.1 亿元，同比下降 9.8 %；料酒实现收入 3 .2 亿元，同比增长 1.8 %。调味品主业收入承压，主要受制于：1 ）全国疫情反复致使公司强势区域华东、华中等受损严重；2 ）社区团购等新兴渠道带来低价竞争，冲击传统商超渠道；3 ）其他调味品龙头品类扩张加速，挤占公司市场空间。21 年其他业务表现出色，实现收入 3.2 亿元，同比+11.6 %，或与公司复调新品红烧肉调料快速放量有关。22Q1 公司食醋/ 料酒收入分别同比+6.6 %/+17.5 %，业绩改善明显。分渠道看，21 年公司线上渠道表现出色，实现收入 1.85 亿元，同比+34.6%； 22Q1 线上销售维持高增速，同比+26.7 %。分区域看，21 年除华中地区收入同比+1.9%外，其他区域均有不同程度下滑，22Q1 公司大本营华东收入同比+10.1%，此外受益于渠道开拓加速，华南/ 西部地区收入同比+18.3 %/+33 %。公司持续发力全国化扩张，21 全年经销商数量净增长 381 家至 1820 家，净增长数为近年来最高水平，21 年末公司地级/县级市场覆盖率分别为 89.7%/50.1%。

　　原料成本持续上行， 盈利能力短期承压。21 年公司毛利率为 37.6 %，同比下降3.2pp ，21Q4/22Q1 毛利率分别为 33.4 %/37.9%，同比分别下降 6 .4pp/1.5pp 。毛利率承压主要受制于 1 ）包材等原材料价格上涨；2 ）为推进全国化扩张，低毛利产品快速放量稀释毛利水平。费用方面，21 年因公司加大广宣及渠道建设费用，销售费用率同比上升 4.9pp 至 18.2 %；22Q1 销售费用率为 12.1%，同比下降 0.4pp ；22Q1 管理费用率维持平稳，同比下降 0 .2pp 至 5.3 %。成本端压力持续， 致使 21 年净利率同比下降 9.6pp 至 6.2 %；通过控制销售费用， 22Q1净利率环比明显改善，同比小幅下降 2.4pp 至 13%。

　　聚焦主业彰显决心，改革落地增添动力。1 ）公司 22 年 3 月发布公告，拟剥离旗下最大的非主业资产恒顺商城，彰显公司进一步聚焦调味品主业的决心；公司将坚持“ 做深醋业、做高酒业、做宽酱业” 三大核心发展战略。2 ）内部管理改革持续，原八大战区在战区总换血后升级为九大战区，进一步提升团队战斗力。3）产品端醋/ 料酒/ 复调持续推出新品完善产品矩阵，同时渠道端加大餐饮渠道渗透力度和招商步伐。伴随股权激励等措施落地，管理、营销以及产品端改革持续深化，叠加公司食醋行业龙头地位巩固，长期增长空间广阔。

　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.18 元、0.22 元、0.27元，对应动态 PE 分别为 60 倍、48 倍、39 倍，维持“持有”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，市场竞争格局恶化风险。