一季度业绩超预期，全年净利率有望持续改善
泸州老窖(000568)
事件
4月28日，公司发布21年年度报告及22年一季报。21年实现营收206.4亿元，同比+24.0%；实现归母净利79.6亿元，同比+32.5%。22Q1实现营收63.1亿元，同比+26.1%；实现归母净利28.8亿元，同比+32.7%。
经营分析
一季度超预期开门红，核心国窖带动高增。公司业绩略超此前预期。21Q4+22Q1营收128.4亿元，同比+27.7%，处于稳健增长水平。考虑到：1）一季度末预收款规模为19.9亿元，同比略增0.8亿元（+4%）；2）22Q1销售收现75.0亿元，同比+16.3%，略慢于营收端；我们预计一季度发货节奏平稳，回款节奏略受疫情扰动。分产品看：1）核心单品国窖21年销售口径同增预计30%+，营收占比在65%左右，其中低度在华北等地区势头较好；22年目标增速30%+，预计Q1增速在20%+，目前发货进度接近40%，且多地区反馈高/低度打款价均有提升。2）次高档以特曲配合窖龄，特曲21Q3起增速有所提升，预计22Q1增速在30%+。3）21年末中高档库存同比+76%，预计系黄舣酿酒生态园投产贡献，中长期量增亦有保障。
盈利能力再提升，控费渐有成效。21年/22Q1公司归母净利率分别为38.5%/45.6%，同比+2.5pct/+2.3pct。主要由：1）22Q1毛利率提升0.4pct至86.4%，预计系结构升级驱动；2）22Q1销售费用率减少2.8pct至10.7%，公司在渠道端延续控费的措施，但高度国窖批价仍维持在920~930元水平；3）营业税金及附加占比同比-2.5pct，预计系季度间节奏变动。
公司22年规划目标15%，综合考虑股权激励考核目标，我们预计公司有望高质量完成规划，中长期增长中枢或在20%+。我们看好公司品牌+产品+机制的多重亮点，21年中高档酒量/价同增25%/3%，量价齐升态势延续；高度国窖品牌力培育下华南、华东等市场仍大有可为。
投资建议
我们预计公司22-24年归母净利增速分别为25%/24%/22%，对应归母净利100/124/151亿元；EPS为6.78/8.40/10.23元，对应PE分别为32/25/21X，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济下行风险，疫情反复风险，结构升级不及预期，食品安全问题。
