2021年报&22Q1季报点评：全年营收超百亿，成本压力延续

　　国轩高科(002074)

　　投资要点

　　事件：公司发布2021年报及2022一季报，2021年全年实现营业收入103.56亿元，同比增长54.01%；实现归母净利润1.02亿元，同比下降31.92%；实现扣非归母净利润-3.42亿元，同比下降45.03%。2021年单四季度实现营业收入实现营业收入46.31亿元，同比增长74.99%，环比增长113.12%；实现归母净利润0.34亿元，同比下降47.12%，环比增长73.25%；实现扣非归母净利润-1.69亿元，同比下降291.91%，环比下降183.43%；2022年一季度实现营业收入39.16亿元，同比增长203.14%，环比下降15.44%；实现归母净利润0.32亿元，同比增长32.79%，环比下降5.46%；实现扣非归母净利润0.10亿元，同比增长154.69%，环比增长105.78%。

　　公司完成大众战投，并加深产业链布局。2021年，公司完成非公开发行股票，引入战略投资者大众中国，大众中国成为公司第一大股东，同时完成大众中国推荐的3名董事的聘任。预计远期，公司磷酸铁锂电芯有望为大众部分车型提供额外动力解决方案。此外，公司积极推进产业链布局，投资建设肥东产业基地、江西宜春碳酸锂项目等，搭建电池回收网络，加速形成产业闭环。预计未来，随着碳酸锂等矿产资源供应偏紧，公司自有碳酸锂项目有望对于公司原材料供应提供保障，同时在一定程度上降低原材料成本。

　　产品单价下滑，成本端显著承压。公司2021年全年销售毛利率达到18.61%，电池组产品毛利率低至17.88%，均跌至历史最低，22Q1销售毛利率更达到14.49%。经测算，公司电池组产品毛利率下滑主要受碳酸锂等原材料拖累。2021年初，碳酸锂价格仅不足5万元/吨，至2021年底，碳酸锂价格接近30万元/吨，至2022年Q1，碳酸锂价格已站上50万元/吨。若1GWh磷酸铁锂电池需要使用550吨碳酸锂，对应2021年全年每Wh电池理论成本将上涨0.14元/Wh。公司2021年销售锂电池约14.46GWh，对应单位营收为0.68元/Wh，低于2020年0.76元/Wh水平，成本端扩产带来的规模优势又被以碳酸锂为主的上游原材料涨价稀释，导致全年毛利率受损严重。预期随着低价库存告罄，若公司持续以高价购入原材料，那么成本端压力或将被再次放大。

　　信用减值损失拖累仍在，应收账款周转率提升，预期向好。公司2019-2020年业绩受减值损失拖累严重，2021年，公司信用减值损失仍计提3.4亿元。据2021年年报披露，公司应收账款金额较2020年下降8.26%，达67.2元，其中账龄在2年以上且未计提的金额为2.8亿元，存在一定风险。然而，2021年公司应收账款周转率提升至1.56，较2020年提升0.46，公司应收账款变现能力变强。预期未来随着客户结构优化、管理水平提升，公司将逐步摆脱信用减值风险，盈利能力进一步提升。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为0.34元、0.68元、1.03元，未来三年归母净利润将保持156%的复合增长率。考虑到公司股权激励助力产销量（营业收入）稳定增长，成本压力缓解后盈利预期向好，维持“持有”评级。

　　风险提示：公司产能未能如期释放的风险；原材料价格持续上涨，部分物料供应紧缺的风险；供过于求，市场竞争加剧的风险；坏账损失的风险。