巴比食品：开店势头良好，成本趋势延续

　　巴比食品(605338)

　　事件：

　　巴比食品发布 2022 年一季报， 公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 3.10 亿元、145 万元、3881 万元，同比+22.39%、-89.46%、192.61%。

　　点评：

　　收入分析： 团餐收入继续高增，加盟开店贡献增速， 华北区域表现优异。 2022 年 Q1 公司实现营收 3.10 亿元，同比+22.39%。 拆分来看： 1）分业务： 特许加盟收入 2.32 亿元，同比+13.17%，直营业务 721 万元，同比+74.25%，团餐 0.65 亿元，同比+60.05%，团餐和直营业务高速增长； 2）按区域：华东收入 2.83 亿元，同比+22.35%，华南收入 0.18亿元，同比+8.50%， 主要受疫情影响， 华北 0.08 亿元，同比+67.77%，主要是基数较低及销售增长惯性所致。 3） 加盟业务拆分： 加盟收入增长总体来看主要得益于门店数量的增长； --门店数量来看， 22Q1 公司加盟门店 4177 家，净增 716 家（新开 798/减少 82 家）， 其中华东净增 40 家至 2950 家、华南净减 3 家至 370 家（主要是受深圳东莞疫情影响） 、华北净增 3 家至 144 家、华中从 0 家增加至 676 家（主要是收购公司武汉德祥中茂并表，其中巴比品牌门店 247 家） ； --同店收入： 平均单店收入保持稳增状态，外卖业务渗透率持续提升。

　　利润分析： 毛利率上行， 费用收缩， 带动扣非上行。 2022Q1 净利润145 万元，同比-89.46%，归母扣非净利润 3881 万元，同比+192.61%，扣非与净利润增速差异较大主要是东鹏特饮3月底股价较21年底小幅下跌、 影响公允价值变动损益约 5000 万。 22Q1 毛利率 27.35%， 同比+4.66pct，环比-0.79pct， 毛利率同比大幅上行原因是： 1）猪肉价格同比下行； 2）松江二期 20 年 6 月投产， 21 年产能爬坡，造成制造成本上行， 22 年产能释放，制造成本下行；毛利率环比略有下降，原因是春节放假收入规模减小但成本折旧发生所致。 期间费用率 9.76%，同比-5.05pct， 其中销售费用率同比-7.58pct，主要是去年锁鲜装做了定向推广，今年调整产品投放策略，没有相关广告投放预算； 管理费用率同比+0.27pct， 财务费用率同比+1.97pct。 22Q1 归母净利率0.47%，同比-4.98pct， 归母扣非净利率 12.54%，同比+7.29pct，主要与毛利率上行且销售费用率下降有关。

　　22 年展望： 短期疫情有所冲击，全年开店展望积极，利润增速看点颇多。 展望 22 年，我们认为， 1）收入端： 短期来看， 各地疫情散点爆发将对公司门店经营产生一定影响，但是作为公司作为保供单位将有望从中收益，但疫情下公司产能及员工招募存一定困难，我们预计公司收入端将受一定影响，但幅度不大； 全年来看， 公司开店策略上积极稳健，在外卖带动下同店收入有望继续实现高增，此外区域上华中并表、华南和华北处于门店势能释放器，有望贡献不错的收入增速； 2）成本端： 因疫情影响短期内部分地区猪肉价格上行， 但公司利用春节前后在猪肉价格较低的周期内，和供应商达成合同确保今年整体的价格不会有太大的波动； 3）利润端： 22 年销售费用率有望保持稳定略有下降， 本年没有大规模广告投放计划， 开店效应下品牌营销推广优势凸显，人员薪酬预计略低于收入增速，利润增速有望高于收入增速。

　　长期展望： 赛道天然适合连锁， 公司能力行业领先， 成长前期高增确定性强， 看好公司发展。 赛道来看， 必需属性带来了门店高单位时间转化率和复购率，保证了品类的单店模型。 公司能力来看， 一方面，公司构建“紧邻门店、统一管理、快捷供应、最大化保质保鲜”的全方位日配到店体系；另一方面，公司内部建立完整的培训体系，公司外部设置加盟商分级管理和激励政策，通过门店督导和沟通机制、信息化系统建设多管齐下实现对加盟商的高效管理。 生命周期来看，公司门店模型打磨良好， 目前处于成长前期全国扩张阶段，收入增长确定性强，随着门店数量增多，品牌效应体现，规模效应凸显，长期趋势来看利润增速高于收入增速，看好公司目前阶段发展。

　　盈利预测与评级： 给与公司“买入”评级。 我们预计 22-24 年收入增速分别为 21%（下调）、 23%、 22%，净利润增速分别为-19%（上调）、21%、 23%，对应 EPS 分别为 1.02 元、 1.24 元、 1.52 元， 扣非净利润增速分别为 37%（上调）、 27%、 26%。短期来看，公司门店将受疫情点状影响，但团购兴起有望拉动收入增长，全年来看 22 年公司开店稳健同店有望延续高增，猪肉价格低位运行+制造成本下行，主业利润有望高于收入增速，中长期看公司处于成长前期全国扩张阶段，高增确定性强。 考虑目前市场环境，我们按照 2022 年业绩给予 38X 估值，一年目标价 38.8 元， 维持公司“买入”评级。

　　风险提示： 行业竞争加剧；开店不及预期；疫情对公司经营带来不确定性；原材料价格波动；食品安全问题等；