原材料价格上涨 毛利率承压

　　中顺洁柔(002511)

　　投资摘要：

　　近期，公司发布2021年年度报告和2022年一季度报告。公司2021年营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比变动+16.95%/-35.85%/-36.30%。公司2022Q1营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比下降10.36%/50.82%/52.50%。营收符合预期，净利润不及预期主要原因系原材料价格上涨。

　　产品端：生活用纸产销齐增，原材料涨价致毛利率承压。

　　21年公司生活用纸营收86.6亿元，同比增加15.45%，营收占比94.63%，同比下降1.23pct；个人护理产品营收0.77亿元，同比减少23.03%，营收占比0.84%，同比下降0.44pct。

　　2021年，生活用纸、个人护理产品营业成本分别同比增加25.63%、24.61%，主要系原材料价格上涨。生活用纸、个人护理产品毛利率分别同比减少5.11pct/22.54pct至36.99%/40.75%。

　　从产销量来看，主销产品生活用纸2021年生产量/销售量分别为14982.63万箱/14758.23万箱，分别同比增加26.23%/28.14%，产销动态平衡，库存量较少。

　　从平均单价及单件成本看，2021年生活用纸平均单价为59元，单件成本为37元，分别较去年同比下降8.54%/0.48%。渠道端：非传统模式销售额增速明显，境内外结构不变。

　　2021年公司传统模式、非传统模式销售额占比分别为47.99%、47.48%。二者分别创造营收43.91、43.44亿元，营收分别同比增长3.45%、29.48%。非传统销售模式增速更明显，系公司强化电商、社区团购等新零售渠道布局所致。

　　2021年境内外销售额占比与2020年持平。

　　品牌宣传投入力度增强，汇兑损益增加。

　　2021年归属于上市公司股东净利润5.81亿元，同比减少35.85%，主要原因为销售费用及财务费用增加，分别同比增长28.62%、59.66%，前者系公司加大品牌宣传投入，后者系报告期汇兑损益增加。2022Q1营收不及预期，营收下降+成本增加。

　　2022Q1公司营收18.84亿元，同比下降10.36%，环比下降34.46%。营业总成本同比增加17.39%。营业收入下降叠加成本增加导致公司利润收缩，净利润同比下降50.85%。

　　强化核心产品，拓展高端、高毛利品类。

　　2022年，公司将坚持以生活用纸为核心业务，进一步强化传统纸巾、护理用品、健康精品的统筹管理，将高端、高毛利的非传统干巾定义为未来重点发展的战略品类。整合资源加大对油画、Lotion、厨房纸巾、湿巾湿厕纸、洁面巾、朵蕾蜜卫生巾、一次性用品等高端、高毛利系列产品的推广，驱动高端、高毛利产品销售份额持续增长，稳步提升公司产品毛利率与盈利能力。

　　投资建议：我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为109.08亿元、120.26亿元、132.59亿元，归母净利润为7.34亿元、8.76亿元、10.28亿元，对应PE为18.82X、15.77X、13.43X。维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，产业政策风险。