短期业绩承压，研发加大布局未来

　　上汽集团(600104)

　　公司发布业绩报告，2021 年共实现营业收入 7798.5 亿元（+5.1%），归母净利润 245.3 亿元（+20.1%）； 2022 年一季度实现营业收入 1824.7 亿元（-3.5%），归母净利润 55.2 亿元（-19.4%）。受芯片短缺、原材料涨价、研发加大等影响，业绩短期承压。 公司在智能电动领域大举投入， 有望构筑长期竞争优势；新能源及豪华品牌完善布局，海外市场助力长期发展。 我们预计公司2022-2024 年每股收益分别为 2.19 元、2.41 元和 2.66 元，调整为增持评级。

　　支撑评级的要点

　　研发投入加大，短期业绩承压。 2021 年公司共批售汽车 546.4 万辆（-2.5%），全年市占率 20.8%（-1.3pct），下降主要是芯片短缺影响较大，而零售销量共 581.1 万辆（+5.5%），收入增长 5.1%。费用方面，广告宣传费及产品质量保证金增长导致销售费用上升 15.5%，管理费用增长 10.5%，研发费用增长 46.8%，主要是新能源及智能化等投入加大；全年四项费用率上升 1.2pct。预计受产品结构改善等影响，全年毛利率提升 0.6pct。此外投资收益增加 61.5 亿元，公允价值变动损益减少 20.7 亿元，资产及信用减值减少 30.9 亿元，综合影响下全年实现扣非净利润 185.8 亿元（+4.7%） 。21Q4 实现销量 184.4 万辆（-7.2%），收入下降 6.7%，毛利率及销售费用大幅下降（预计会计调整集中体现），受研发费用增加、原材料价格补偿及资产减值计提等影响，实现扣非净利润 5.6 亿元（-78.2%）。22Q1实现销量 122.1 万辆（+6.8%），收入下降 3.5%，毛利率提升 0.4pct，期间费用率增加 1.0pct，投资收益减少 9.9 亿元，资产及信用减值增加 5.2 亿元，实现扣非净利润 49.5 亿元（-20.4%）。芯片短缺及疫情等影响销量，原材料涨价等成本上涨，研发投入加大，短期业绩承压；后续芯片、疫情等或逐步缓解，销量及业绩有望回暖。

　　智能电动领域大举投入，有望构筑长期竞争优势。智能电动汽车是产业发展方向， 2021 年公司研发投入 206.0 亿元（+37.6%），重点发展新能源、智能网联、数字化等领域。此外公司成立创新研究开发总院，统筹规划为技术创新助力。通过研发和投资，公司构筑了三大整车及四大关键系统技术底座，包括纯电专属系统化平台、智能车全栈解决方案等，这些有望为公司发展带来长期竞争优势。

　　新能源及豪华品牌完善布局，海外市场助力长期发展。2021 年公司新能源销售 73.3 万辆（+128.9%），其中五菱、上汽乘用车等表现出色。2022年公司加大新能源产品投放，智己、非凡等新车将开启交付，全年规划销量 110 万辆，有望保持较快增长。近年来国内豪华车销量占比快速提升，公司通过上汽奥迪、凯迪拉克、智己等多点布局，年内均有多款新车开启交付，有望热销并助力业绩增长。2021 年公司整车出口及海外销售 69.7 万辆（+78.9%），形成欧洲、澳新、东盟等 6 个五万辆级区域市场。海外市场将是公司长期发展的重要助力，未来发展看好。

　　估值

　　受疫情、原材料涨价等影响，我们调整了盈利预测，预计公司 2022-2024年每股收益分别为 2.19 元、2.41 元和 2.66 元，调整为增持评级。

　　评级面临的主要风险

　　1）销量不及预期；2）原材料短缺及涨价；3）产品大幅降价。