原材料成本与人民币汇率跟踪及敏感性分析
福耀玻璃(600660)
事项：
本文旨在探讨福耀玻璃受原材料成本波动及人民币升值（汇兑收益） 的影响， 对利润端受到原材料成本上涨及人民币升/贬值的影响幅度做敏感性分析。
1） 对福耀玻璃成本价格进行跟踪： 福耀垂直一体化程度较高， 原材料成本占营业成本 62.71%（2021 年） ，核心前三大原材料 PVB 膜、 天然气和纯碱， 占福耀玻璃营业成本比例分别为 10%-15%、 15%和 6%。 2021 年以来大宗商品成本上涨， 但福耀通过 PVB 膜和管道天然气（工业用门站价） 长期协议维持了成本的相对稳定， 目前对福耀原材料成本核心影响环节主要在于成本占比 6%的纯碱（重质） 。总结： 纯碱作为福耀原材料成本核心波动项， 测算其价格变化带来毛利率变化幅度=（1-36%） *5.5%*（-纯碱价格变化） ， 当纯碱价格上涨 10%、 20%、 30%时， 对应的福耀毛利率影响幅度分别-0.35%、 -0.70%、-1.06%， 对应的福耀全年毛利润影响额度分别-0.88、 -1.76、 -2.64 亿元（下跌同理） ， 考虑 20220403 至今（20220508） 纯碱价格环比提升 3.5%， 若后续维持该价位， 预计 Q2 纯碱价格变化带来的单 Q2 利润环比Q1 的影响（-800 万元） 。
2） 对福耀受人民币升/贬值的影响幅度做敏感性分析： 福耀玻璃是典型的中国制造出口型企业， 近三年以来福耀海外营收比例长期维持在 50%左右（海外业务中预计美国业务过半） ， 意味着福耀每年均有较多的美元及外币资金流入， 叠加此前港股上市及再融资， 公司账面长期维持较多的美元及外币资产（存款及现金等价物） ， 在以上流量和存量的美元/外币资金下， 随人民币升/贬值会对即期的毛利率（美元流量资金影响毛利率） 及财务费用（美元存量资产产生汇兑损益） 造成一定程度的波动性。 由于公司账面美元资产的数额较大（长期在 8 亿美元以上） ， 人民币升贬值对汇兑损益的影响幅度远大于对毛利率的影响幅度，这里我们主要测算的人民币升贬值对公司财务费用中汇兑损益的影响（方向： 人民币升值， 毛利率负贡献，且产生汇兑损失； 人民币贬值， 毛利率正贡献， 且产生汇兑收益） 。
总结： 2021Q1/2021Q2/2021Q3/2021Q4/2022Q1 人民币贬值幅度分别 0.46%/-1.52%/+0.31%/-1.24%/-0.47%,对应的福耀玻璃汇兑收益分别为-0.70/-1.02/-0.36/-3.20/-1.35 亿元。 整体来看， 2020 年初至今， 人民币整体呈现升值态势， 由此产生了一定的汇兑损失。 2022 年 4 月 1 日至 5 月 13 日， 美元兑人民币汇率从6.35 增至 6.79， 人民币贬值幅度为 6.93%， 我们参考 5 月 13 日的最新汇率（6.79） 进行汇率与汇兑收益的敏感性分析可以发现， 假设截至 20220630 美元兑人民币汇率为 6.6-7.0， 对应的 2022Q2 汇兑收益为3.53-9.18 亿元。
本文对市场比较关心的原材料成本及人民币汇率波动对福耀的影响进行了敏感性分析。 2022 年二季度， 在上海疫情对长三角产业链的排产影响下， 根据中汽协数据， 4 月汽车行业产量同比-46%、 环比-46%， 销量同比-48%、 环比-47%， 我们预计多数零部件 Q2 营收利润环比承压， 而福耀由于纯碱价格的环比回落及人民币贬值带来毛利率及财务费用端改善， 归母利润端的表现或超越行业， 同时海外竞争对手能源（天然气）成本大幅上涨， 福耀相对稳定的用气成本带来较大相对竞争优势， 市占率有望进一步提升。国信汽车观点： 福耀玻璃伴随中国汽车工业成长多年， 以极致专注和极强成本管控能力， 已成长为全球汽车玻璃龙头（2021 年 31%市占率） ， 盈利能力远超全球竞争对手。 2022Q1 公司营收创历史新高（65.5 亿，同比+14.75%） ， 超越国内汽车行业 12pct， 人民币升值、 汇兑、 纯碱和海运费涨价等因素影响利润端增速表现（利润总额同比+ 3%） ， 若扣除上述因素影响， 测算利润总额约 13.7 亿， 同比增长 24%。 受人民币升值、 海运费和纯碱涨价的影响， 考虑会计准则调整后的可比口径公司 2022Q1 毛利率同比-1.50pct。 短期维度， 2022 年预计在玻璃升级、 海运及芯片缓解、 市占率提升背景下公司业绩有望高速增长； 长期维度，公司作为全球汽车玻璃龙头， 智能化大趋势下， 汽车玻璃有望 1） 单车玻璃用量（面积） 增长， 从 4 平米到 6 平米； 2） 单平米价值量提升（镀膜、 隔热、 包边、 HUD、 调光、 5G 通信等） ， 从 600 元提升至 2000元以上。 后续汽车玻璃、 网联化打开新天地， 行业 ASP 提升有望加速。 维持盈利预测， 预期 22-24 年利润分别 48/57/71 亿， 对应 PE 分别 21/17/14x， 维持买入评级。
评论：
福耀所用 PVB 膜和天然气价格相对稳定， 处于价格高位的重质纯碱 2022 年初至今环比下滑 7%
汽车玻璃作为福耀玻璃的核心产品占其营业收入 90%以上。 汽车玻璃原材料主要包括浮法玻璃（玻璃原片）、PVB 中间膜等和电力。 其中浮法玻璃是汽车玻璃重要原辅材料， 成型过程是在通入保护气体（N2 及 H2） 的锡槽中完成的， 具有结构紧密、 手感平滑， 没有水波纹， 透明度好等优点。 浮法玻璃原材料主要为纯碱、硅砂、 石灰石等和电力。
成本拆分： 玻璃原片、 PVB 膜、 人工、 电力及制造费用是公司汽车玻璃的主要成本， 其中浮法玻璃占比最大， 达到 34%， 与 PVB 膜合计占汽车玻璃成本近 50%。 而在浮法玻璃成本构成中， 能源、 制造费用及纯碱占比较高， 都超过 15%。 综合来看， PVB（10-15%） 、 天然气（15%） 、 纯碱（6%） 占据汽车玻璃前三原材料成本。
1） PVB（10-15%） 成本稳定
PVB（10-15%） 成本稳定。 PVB 通常占夹层汽车玻璃生产成本的 20%-25%、 占汽车玻璃生产成本的 10%-15%。汽车玻璃生产所用的 PVB 市场价格在人民币 50-60 元/平方米。 汽车玻璃生产商一般通过杜邦、 积水和伊士曼全球前三大 PVB 制造商签订长期供应合同来保障 PVB 的稳定供应及管理 PVB 价格的波动风险， 过去几年 PVB 价格涨幅不超过 5%， 成本比较稳定。
2） 天然气（15%） 价格整体维持相对稳定， 相比海外天然气价格波动幅度相对优势明显
福耀国内浮法玻璃工厂主要有福清本部、 通辽、 本溪、 以及重庆， 对应产能分别为 30-45 万吨、 30 万吨、30 万吨以及 30 万吨， 所在地区分为为华南地区、 东北地区、 东北地区以及西南地区， 因此我们重点考察追踪这三个地区的价格， 并且根据产能占比作为权重定义福耀天然气价格指数， 其中华南、 东北、 西南的权重分别为 27.27%、 48.48%、 24.24%。
为了更好探测福耀天然气价格变化情况， 我们参考工业天然气在广州、 沈阳、 重庆三个地区的市场价（主流价） ， 引入“福耀天然气价格指数” 指标， 以下测算数值仅供参考（实际当前福耀天然气长协价格或长期低于 3 元/立方米且保持相对稳定） 。
长期维度， 福耀天然气价格指数近 5 年呈下降趋势， 累计降幅 4.2%， 近三年保持相对稳定的价格。
短期维度， 2022 年初至今， 福耀天然气价格指数经历了三次价格小幅增长， 分别对应 3.41 元/立方米（20220104） -3.47 元/立方米（20220304） -3.52 元/立方米（20220422） -3.57 元/立方米（20220506） ，2022 年初至今的累计涨幅为 4.8%， 2022 年 3 月初至今的累计涨幅为 3.0%。 天然气成本主要是汽车玻璃的能源成本以及浮法玻璃制造中的部分能源成本， 我们预测浮法玻璃成本中大致 50%用天然气， 50%用燃煤等传统能源， 天然气在汽车玻璃的累计成本占比为 8.30%+34.00%*36.30%*50%=14.5%。 也就是说， 2022 年初（20220104） 至今（20220506） 福耀天然气价格指数环比上涨 4.8%， 对应汽车玻璃成本环比上涨 0.7%； 4月初（20220401） 至今（20220506） 福耀天然气环比涨幅 3%， 对应汽车玻璃成本环比上涨 0.4%。
以上分析可以看出， 福耀所用天然气产品协议价并不受近期全球天然气价格上涨的影响， 价格保持相对稳定， 而欧洲、 美国天然气价格均出现较大涨幅， 我们这里测算福耀在当前天然气价格上涨背景下相较于其海外汽车玻璃竞争对手的相对成本优势。 选取欧洲、 美国天然气价格来分析海外天然气情况， 总体来看，2021 年之前， 海外欧洲、 美国天然气价格持续波动、 总体趋势维稳， 2021 年开始， 海外天然气价格涨幅明显， 其中欧洲天然气价格由 2021 年 1 月的 1.63 元/立方米上涨至 2022 年 4 月的 7.24 元/立方米， 累计涨幅高达 342.9%； 美国天然气价格由 2021 年 1 月的 0.97 元/立方米上涨至 2022 年 2 月的 1.80 元/立方米，累计涨幅 85.0%。 在海外天然气大幅涨价的背景下， 福耀天然气价格指数趋势维持相对稳定， 相对优势明显。
为了定量分析福耀天然气价格变动幅度相比海外（欧洲、 美国） 天然气的相对优势， 我们假定海外汽车玻璃厂商毛利率 25%、 天然气成本占比 14.5%， 按照“汽车玻璃企业毛利率影响幅度=（1-25%） *14.5%*（-天然气价格波动幅度） ” ， 测算得出如下结论：
1） 近一年（202101-202102） 维度， 欧洲天然气价格上涨 274.6%， 影响欧洲汽车玻璃毛利率幅度为-29.9%（欧洲天然气上涨给福耀毛利率相对优势 29.9%） ； 美国天然气价格上涨 85%， 影响美国汽车玻璃毛利率幅度为-9.2%（美国天然气上涨给福耀毛利率相对优势 9.2%） 。 总体而言， 202101-202202， 福耀天然气价格指数相对稳定， 欧洲、 美国天然气上涨给福耀毛利率相对优势分别为 29.9%、 9.2%。
2） 近一季（202201-202202） 维度， 欧洲天然气价格下跌 3.6%， 影响欧洲汽车玻璃毛利率幅度为 0.4%；美国天然气价格上涨 13.4%， 影响美国汽车玻璃毛利率幅度为-1.5%（美国天然气上涨给福耀毛利率相对优势 1.5%） 。 福耀天然气价格指数相对稳定， 美国天然气上涨给福耀毛利率相对优势为 1.5%。
3） 纯碱（6%） 当前价格处于高位， 中长期有望回落
基于同样方法， 我们定义福耀重质纯碱价格指数， 总体来看， 福耀重质纯碱价格指数在 2020 年疫情之后波动较大， 自 2021 年初开始福耀重质纯碱价格指数出现上涨， 从 2021 年 1 月 3 日的 1475.6 元/吨持续上涨至 2021 年 11 月 21 的最高点 3823.9 元/吨（涨幅 159.1%） ， 虽然此后价格指数有所回落， 但整体仍然处于高位（2500 元/吨以上） 。 2022 年初至今， 福耀重质纯碱价格指数由 3237.3 元/吨（2022 年 1 月 2日） 降至 3014.9 元/吨（2022 年 5 月 8 日） ， 降幅 6.9%， 拆分来看， 2022Q1， 福耀重质纯碱价格指数由3237.3 元/吨（2022 年 1 月 2 日） 降至 2927.9 元/吨（2022 年 3 月 27 日） ， 降幅 9.6%； 2022Q2， 福耀重质纯碱价格指数由 29
