立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰

　　金牌厨柜(603180)

　　深耕定制橱柜行，新品类布局效果初显。公司成立于1999年，深耕橱柜二十余年。品类方面，衣柜、木门分别于2016、2018年推出，增长迅猛，目前占比不足26%，提高空间仍大；渠道方面，大宗业务拓展顺利，收入占比达33%，保持较高的增长速度。品类与渠道的拓展推动公司数年来持续高增。公司连续两年推出股权激励计划，充分调动员工积极性。2021年股权激励目标为2022-2023年净利润均有20%的增长，体现出公司对自身发展的信心。

　　家具行业集中度仍低，下沉市场与渠道变革空间充足。家具制造业规模大，2021收入规模达8000亿，可容纳多个行业巨头。行业集中度持续增加，9家定制家具上市公司的市占率从2013年的1.71%，提升至2021年的7.68%。我们认为，品类拓展是将驱动市占率持续提升的重要因素。家具多品类销售符合消费者便捷、一体化设计、优惠的需求；从企业运营角度看，家具各品类在渠道、工艺、材料上有较高的重合度，多品类运营有助于企业形成规模优势。但同时，多品类运营也对定制家具公司的供应链能力和品牌力提出了更高要求，因此我们认为头部公司在品类拓展上更加顺利。以金牌为代表的二线头部公司，网点下沉和加密仍有较大空间，门店数保持较好的增长势头。大宗和家装业务带来行业新的渠道变革，为头部公司提供加速成长的契机。

　　依托橱柜优势拓展品类边界，打开增长空间。公司的橱柜品类在渠道布局、产品力和品牌力等方面均已建立优势。橱柜仍有增长空间：零售渠道仍有开店空间；大宗渠道客户认可度高，有望持续增长。橱柜生产难度高于衣柜，且公司可借助橱柜连带营销新品类，衣柜、木门保持快速增长。与以橱柜起家的同业相比，公司新品类发展速度高，公司有望复刻同业发展路径，新品类继续快速增长。此外，公司发力推动以衣柜为核心的全屋定制甚至整家定制业务，有望推动配套品收入快速提升。

　　多渠道发展带动品类协同，零售渠道管理逐渐精细化。零售渠道方面：空白市场拓展以及渠道加密将继续推动门店数量快速增长。区域销售管理组织的建立助力公司强化门店的管理与品类间协同。在管理上逐渐精细化，如考核经销商营销活动参与率等措施，目前店均提货额已有所上升。大宗渠道方面：增长较快，公司已连续十年蝉联中国房地产500强首选厨柜品牌。代理模式保证公司回款能力，在2021年房企信用风险下，公司几乎未出现应收账款坏账。公司加快大宗业务衣柜与木门品类的导入，有望推动大宗业务持续健康较快增长。海外渠道方面：公司针对不同地域采取差异化策略，并于近期在东南亚设立制造基地，逐步构建海外市场供产销一体化循环。随着运营模式的逐步成熟，海外市场有望成为公司重要增长点。

　　盈利预测及投资评级：公司在橱柜品类上已积累了较强的产品力和品牌力，品类和渠道拓展顺利。目前空白市场空间充足，新品类将持续推动公司实现较高的增长速度，我们预计公司2022-2024年实现营收42.66、52.05、63.01亿元，归母净利润为4.14、5.13、6.26亿元，对应的PE分别为9.93、8.03、6.58，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。

　　风险提示：地产销售回暖不及预期，原材料价格大幅波动，疫情影响终端需求。