业绩保持稳健增长，聚焦头部SKU毛利率提升

　　上海家化(600315)

　　事件描述

　　公司发布2021年一季度报告，22Q1公司实现营收21.17亿元/+0.11%，归母净利润1.99亿元/+17.81%，扣非归母净利润2.12亿元/+6.55%。

　　事件点评

　　多因素影响收入略微增长，利润增速高于收入。营收方面，22Q1公司实现营收21.17亿元，同比+0.11%，主要受到疫情影响、特渠调整、超头直播缺失三大因素不同程度的影响。疫情影响线上线下业务均受到不同程度冲击，门店停业、物流受限、部分仓库封闭，线上无法履约导致营收下降。净利润方面，22Q1公司实现净利润1.99亿元，同比+17.81%，在去年同期的高基数下实现稳健增长；扣非净利2.12亿元，为近23个季度最高值，同比+6.55%。非经常性损益为-1275万元，主要受到持有股票基金固有价值下降的影响。

　　个护/母婴占比提升，线下渠道略有增长。分品类看，22Q1年公司护肤/个护家清/母婴类营收同比分别为4.48亿元/11.03亿元/4.92亿元，同比分别-18.2%/+11.31%/+0.80%，营收占比分别为21.18%/52.15%/23.30%，其中个护家清和母婴品类占比均有增长。分品牌看，护肤品中佰草集销售下降约10%，典萃、高夫、美加净、双妹等销售降幅约在15-30%之间，影响护肤品类增速下降；个护家清中，六神销售增长两位数，家安受特渠影响下降两位数，母婴品类中，启初下降约15%。分渠道看，Q1线上业务占比约27%，较去年同期下降5pct，线上业务整体下降约13%，其中电商业务同比基本持平，而特渠业务同比下降约40%，若剔除超头因素公司电商营收同比增长约13%；线下业务整体增速约6%，其中商超渠道增速约10%，新零售业务同比增长近30%，销售占比超10%，而CS渠道下降20%以上。

　　聚焦头部产品毛利率提升，费用管控效率较高。毛利率方面，22Q1公司实现销售毛利率约62.66%，同比+1.57pct，主要受到聚焦头部SKU和六神新品提价的影响；销售净利率9.42%，同比+1.41pct。费用率方面，22Q1公司期间费用率为51.16%，同比-6pct，主要受到销售/管理/研发费率同比分别-3.6pct/-1.66pct/-0.48pct的影响，销售费率下降主要受到费用重分类至成本的影响，追溯调整后销售费率同比略增+0.08pct，管理费率下降受到疫情影响差旅和办公支出减少的影响。22Q1公司经营性现金流5.5亿元，同比+10.84%，为单季历史最高水平，主要系疫情影响期末付款。

　　盈利预测、估值分析和投资建议：公司持续贯彻“123”经营方针，克服特渠调整和直播超头缺失的影响，业绩保持稳健增长。品牌端聚焦头部SKU，主力品牌不断推新，重点新品打造爆款；渠道端调整渠道策略和结构，线上精细化运营推动电商多平台布局，提升自播业务占比，线下多元化渠道布局，拓展新零售业务，持续优化经营效率。我们看好公司完善的研发方法论、全面布局的品牌资产以及全渠道覆盖的客户资源，预计2022-2024年EPS分别为1.21/1.49/1.73元，对应公司4月28日收盘价30.8元，2022-2024年PE分别为25.5X/20.7X/17.8X，维持“买入-A”评级。

　　风险提示：战略执行未达预期；高端外资品牌及本土新锐品牌带来市场竞争加剧风险；新冠疫情对经营产生的不确定性风险。