凤翱长天，静待行业复苏拐点

　　中国国航(601111)

　　投资要点

　　（1）公司客运稳健修复，货运保持高景气度。2021年实现客运收入583.17亿元，占营收比重78.24%，同比增加25.90亿元。其中，2021年内疫情频繁扰动，且公司核心基地北京市场因防疫政策更为严格，公司全年客运运力投放同比小幅下降2.3%，2021年公司客公里收益为0.5574元，较2020年同期增长9.9%，较2019年同期增长4.4%，争量保价的定价策略带动客公里收益同比增加9.85%，是客运收入修复的主要因素。航空货运仍保持较高景气度。

　　（2）卡位首都机场核心枢纽，国内航线优质。国航现在已经形成了以北京、成都、上海、深圳的四角菱形网络，覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域，为中高端公商务旅客提供高品质的产品和服务。国航国内优质航线的市占率明显领先于其他公司，通过锁定优质航线和时刻等核心资源构筑天然竞争壁垒，从而提高竞争优势。前15大航线中公司市占率占比最高的有9条、占比第二位的有6条，拥有最具价值的航线网络和公商务旅客资源。据2021年夏秋航季排班表，三大航在国内优质的15大航线周均航班量占比均达60%以上。

　　（3）国际线占比高，疫后反弹最具确定性。经过多年发展，公司在国内飞往欧洲和北美等主流国际航线上具有领先的市场份额。公司国际航线网络发达，国际线运力投放增速持续维持在10%左右，国际线运力占总运力的比重较高，2019年为41.7%，明显高于南航的31.6%和东航的36.5%。疫后国航迅速转回国际线运力，根据2022年4月数据，国航国际和地区航线占比为6.91%，相较于疫后的峰谷值3.34%处于修复通道中。国航机队规模国内第三，宽体机数量最多。截止2021年，国航机队规模为国内第三，但宽体机共计116架，占比15.65%，为国内机队最高，考虑到国航国际运力主要由宽体机承载，规模庞大的宽体机将在国际线复苏的过程中发挥重要作用。

　　（4）供需偏紧叠加票价市场化改革，航空业有望重构繁荣。需求端，航空业的复苏短期受国内外疫苗接种进度的影响，中期看旅游市场本土化带来的需求持续增长，长期看宏观经济的复苏。供给端，2019~2021年行业同比增速降至4.18%、0.32%和3.47%，2021年末机队规模相较于19年增长不到6%，十四五期间全行业产能扩张速度放慢，产能利用率提高也将加快供需剪刀差收敛，对民航收入水平形成有力支撑。在票价市场化改革趋势不变、国内外疫苗注射率大幅提升叠加国际出行逐步恢复的背景下，行业供需格局有望得到持续改善。

　　（5）油价高企，成本端承压。国航的客公里收益在2008年以后一直相对稳定。从三大航可用座公里收益（RASK）可知，2021年中国国航为0.56元、东方航空为0.50元、南方航空为0.49元，国航的RASK收益最高。费用端，公司三费水平常年保持稳定。成本端，航油成本为最大成本项，我们认为全球原油供需缺口将长期存在，油价将长期高位运行，对公司运营成本构成考验。

　　潜在催化剂：疫苗接种率不断提高；国际线开放；行业机队引进放缓等。

　　盈利预测与估值

　　我们预测公司2022-2024年归母净利润-95.77/70.73/146.01亿元，对应EPS为-0.66/0.49/1.01元/股。公司资源禀赋优质，业绩具有较大弹性，给予“推荐”评级。

　　风险提示

　　市场竞争加剧风险；全球疫情变化超预期风险；油价大幅上涨，人民币汇率大幅贬值。