2022Q1金刚线毛利率大幅增长，设备+耗材+切片代工三轮驱动业绩高增
高测股份(688556)
事件：2022年5月20日，公司发布可转债募集说明书。
投资要点
2022Q1金刚线（含光伏和创新业务）毛利率48%大超预期，产能翻5倍实现金刚线利润高增：（1）收入角度：公司2022Q1金刚线收入1.7亿元，同比+152%，主要系2021年实施技改，产能由2020年的540万公里提高至2021年的1100万公里，2022Q1产能712万公里（年化2800万公里），产能较2020年提高5倍。（2）毛利率角度：2019-2021年公司金刚线业务的毛利率分别为32.5%/31.3%/36.5%，分别同比+1.3pct/-1.2pct/5.3pct，整体呈现波动上升趋势；2022Q1金刚线毛利率为47.6%，同比+11.1pct，主要系单位成本下降速度快于单位售价下降速度：2022Q1公司金刚线单位售价35.7元/千米，同比-16%；单位成本18.7元/千米，同比-31%。
能源价格下降&技改后制造费用降低，公司金刚线单位成本快速下降：（1）能源价格下降：2020年公司将金刚线生产线由青岛搬迁至能源成本更低的山西长治，公司采购电力平均单价从2019年的0.8元/千瓦时，下降至2020年的0.6元/千瓦时，2021-2022Q1进一步下降至0.39元/千瓦时。（2）技改带来规模效应：公司2021年实施技改（由一机6线改造成一机12线），产能较2020年提高5倍，规模效应使得单位产品摊销的制造费用大幅下降，毛利率由2020年的31%提高至2021年的36.5%，且2021年的成本端有技改成本影响，2022Q1技改成本影响消失，毛利率进而提升至47.6%。
从供需角度看，我们认为不排除公司继续上调金刚线产能的可能性：单GW硅片出货对应36线金刚线耗量约为50万公里，即目前高测股份的2800万公里产能对应56GW硅片出货，而高测股份规划的切片代工为47GW，长期来看现有金刚线产能基本只满足自产自销，我们判断未来金刚线产能不排除继续上调可能性。
设备订单饱满，基本盘稳定增长：截至2022年3月末，公司切割设备在手订单约12.5亿元（含税，其中光伏切割设备在手约11.9亿元，较2021年底8.5亿元增长40%；创新业务设备约0.6亿元），保障业绩增长。
专业化分工提高产业链效率，切片代工需求旺盛：（1）切片代工产能方面，此前公司规划总产能为35GW，由于下游需求旺盛，2022年4月两次共上调12GW总规划，目前产能规划47GW。若充分考虑后续硅片降价，我们估计单GW稳态利润为2000万元，则47GW对应超9亿元利润。（2）需求方面，公司已与通威股份、美科股份、京运通、阳光能源、爱康科技等签署协议，约定的硅片年生产规模已超过15GW。
盈利预测与投资评级：考虑到疫情等不可抗力特殊因素，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.4/7.1/9.4亿元，对应PE分别为32/20/15X，维持“买入”评级。
风险提示：行业受政策波动影响风险，业务拓展不及预期。
