优质商业模式促发展，全球眼科巨舰再启航
爱尔眼科(300015)
投资要点
推荐逻辑：1）公司是全球眼科医疗服务龙头，并购基金模式保证体外优质资产持续注入，目前并购基金旗下医院和门诊共318家，培育成熟后可纳入上市公司贡献收入增量；2）公司品牌力强，分级连锁体系助力门店扩张，门诊量2011-2021年CAGR达23.1%，2021年平均客单价提高至1471.3元/人，在消费升级及公司持续扩张趋势下，预计门诊量及客单价有望持续提升，推动收入增长；3）消费升级及近视患病率提高促进我国光学矫正、屈光手术市场扩容，预计至2025年屈光手术市场规模将达726亿元，老龄化趋势加剧推动白内障手术量增长，预计2025年白内障手术市场规模将达339亿元，主营业务市场空间大。
眼科龙头业绩高速成长，并购基金模式稳固发展根基。公司业绩持续快速增长，2021年收入150亿元（+25.9%），归母净利润23.2亿元（+34.8%）。公司参与投资并购基金保证体外资产持续培育，2021年在中国内地累计拥有610家，美国、欧洲、东南亚和中国香港累计开设113家专业眼科医院及中心，其中并购基金旗下医院和门诊318家，培育成熟后可为上市公司贡献收入增量。
单店盈利+连锁扩张深化国内业务布局，海外并购加速全球版图构建。受益品牌影响力提升及门店扩张等因素，公司门诊量和平均客单价均实现提升，2021年公司门诊量1019.6万人次，2011-2021年均复合增长率为23.1%，平均客单价从2010年的834元/人提升至2021年1471.3元/人，量价齐升推动收入增长。公司布局“中心城市-省会城市-地市级-县级城市”分级连锁体系，建立一城多院模式，扩张国内版图，投资并购布局香港、欧美及东南亚，全球版图加速成型。
主营业务成长前景向好，内生动力开启公司新十年。消费升级及近视患病率提高促进我国光学矫正、屈光手术市场扩容，预计至2025年屈光手术市场规模将达726亿元；2021年视光业务在营收中占比约22.5%（+1.9pp），公司加大视光服务布局力度，收入占比有望进一步提高。老龄化趋势推动白内障手术市场扩容，预计至2025年市场规模将达339亿元。眼前段、眼后段手术2021年收入占比分别为9.7%和6.6%，仍有提升空间，四大板块共同推动公司内生增长新十年。
盈利预测与投资建议。爱尔眼科国内外持续扩张，规模效应凸显，主营业务高速成长，预计2022-2024年归母净利润分别为35.5/45.7/59.0亿元，2022-2024年EPS分别为0.66/0.84/1.09元。考虑到公司为行业龙头，品牌力强势且具有规模效应，结合可比公司估值，给予公司2022年65倍PE，对应股价42.9元，给予“买入”评级。
风险提示：经营状况不及预期；新冠疫情风险；政策风险；医疗纠纷风险等。
