自免+肿瘤双新星，打造创新医药护城河
荣昌生物(688331)
具有全球化视野的创新性药企，国内外商业化进展顺利
荣昌生物专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物的发现、开发与商业化，覆盖自身免疫、肿瘤、眼科等重大疾病领域。公司核心管理层平均拥有逾20年行业经验，且具备全球化视野。2021年为公司商业化元年，自免领域新星泰它西普和ADC维迪西妥单抗获批上市，两款药均纳入国家医保目录，目前国内商业化进展顺利。且维迪西妥单抗已实现海外License-out，泰它西普积极开展海外试验。公司计划在2025年末将原液生产能力增加至8.6万升以满足商业化需求。
泰它西普和维迪西妥单抗正快速放量，RC28为潜在FIC
泰它西普作为全球首款、同类首创（First-in-class）的BLyS和APRIL双靶点新型TACI-Fc融合蛋白产品，对于B细胞介导自身免疫疾病具有令人瞩目的优良疗效，目前已获批上市用于治疗系统性红斑狼疮（SLE），共布局7个适应症下的9大市场，研发进展顺利，竞争格局良好。维迪西妥单抗作为国产首款获批上市的HER2-ADC药物，胃癌和尿路上皮癌适应症已获批上市，且差异化布局HER2低表达乳腺癌、HER2阳性伴肝转移乳腺癌、联合特瑞普利单抗治疗UC等多个适应症，均表现出优良疗效，且竞争格局极好。RC28作为国产在研首款VEGF/FGF双靶点创新融合蛋白，能够治疗wAMD、DME和DR等眼底血管病变适应症，有望实现疗效瓶颈，预计于2026年获批上市。预计2031年泰它西普的销售额超过百亿规模、维迪西妥单抗达到58亿元以上、RC28达到14亿元以上。
ADC、抗体融合蛋白、双抗三大技术平台支持全面的创新产品管线
公司具备自主知识产权的抗体药物偶联物（ADC）平台、抗体和融合蛋白平台、以及双功能抗体平台三大核心技术平台，支撑公司管线布局20余款候选生物药产品，其中7款已进入临床阶段，正开展治疗20余种适应症的临床试验。ADC平台开发产品涵盖维迪西妥单抗、RC88、RC108和RC118等ADC产品，抗体融合蛋白平台研发泰它西普、RC28等重磅产品，双抗平台研发RC138、RC148和RC158等双抗产品。三大平台涵盖创新生物药从早期发现、靶点筛选及验证、药物发现、研究及开发的全部关键节点，且截至2022年1月，先进管理团队、创新技术平台和有效知识产权管理使得在20多个国家或地区累计拥有85项已授权专利（发明专利64项），并有超过140项在申请专利。
投资建议
我们预计2022-2024年公司收入分别为8.09亿元、13.28亿元、22.13亿元，分别同比增长-43.3%、64.1%、66.7%；2022-2024年归母净利润分别为-7.33亿元、-5.82亿元、-3.39亿元，分别同比增长-365.48%、20.64%、41.78%。我们通过DCF法对泰它西普、维迪西妥单抗以及RC28进行保守估值，可得公司A股合理市值区间为280.38~358.52亿元，H股合理市值区间289.17~363.02亿港元，并参考可比公司估值，我们看好公司肿瘤和自免管线的商业化，以及后续里程碑付款及管线兑现带来的估值重修，我们首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
销售不及预期风险；研发和审批风险；医药政策变动风险。
