产能高附加值转型 阿洛酮糖加速增长

　　百龙创园(605016)

　　百龙创园是国内功能糖产品种类较齐全的生产企业，也是国内首家可溶性膳食纤维抗性糊精的生产厂家。 公司主要产品包括膳食纤维系列、益生元系列、和健康甜味剂系列等，截至 2021 年末营收分别占比 44.77%、 36.51%、 12.7%。公司产品除覆盖国内市场外，还销往美国、加拿大、俄罗斯、韩国等国家，出口占比55.5%，目前公司下游品牌客户包括 Quest Nutrition、 Halo Top、 One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利等国内外大中型知名企业。

　　现有产能高附加值转型，毛利率显著提升。 公司为益生元及膳食纤维的全球主要生产厂商。 由于产能受限， 公司将部分益生元产能及其他淀粉糖产能调节生产附加值更高的膳食纤维系列及健康甜味剂系列产品。 22Q1 公司毛利率为 40.06%，环比提升 12.25%。未来公司还将有 3 万吨可溶性膳食纤维项目及 2 万吨功能糖干燥项目投产， 营收及毛利率仍存在提升空间。

　　公司为国内阿洛酮糖生产龙头企业。 公司 2019 年推出了新产品健康甜味剂-阿洛酮糖，该产品在 2019 年取得客户初步认可，并于 2020 年取得批量化销售。受益于下游需求的爆发， 2021 年公司健康甜味剂产品营业收入 8299.55 万元，同比增长 751.2%。 目前阿洛酮糖尚处于产业化前期，产销量较低， 公司后续将新增 1.5 万吨结晶糖产能，增强公司的综合市场竞争能力和市场占有率。

　　公司立足自主创新，坚持创新发展。 截至 2021 年末，公司已获得 50 项发明专利及 1 项实用新型专利，同时拥有高品质抗性糊精生产技术等主要产品的核心生产技术。公司凭借领先的技术研发实力，在提供 60 多种益生元和膳食纤维产品基础上，可根据客户对产品的需求进行进一步研发，满足客户对于产品特殊指标的要求。 2020 年，公司定制化销售金额占比为 7.05%。

　　公司营销网络健全，客户粘性较大。 经过十余年的发展，公司已建立了覆盖全国和全球主要市场的销售网络，客户资源丰富。且下游客户为保证自身产品口感及相关指标的统一性，很难在产品成型后更换供应商，因此客户粘性较大。

　　投资建议： 我们预计公司 22-24 年营收为 8.47 亿元/14.04 亿元/18.89 亿元，同比增长 29.7%/65.7%/34.5%，归母净利润为 2.34 亿元/4.12 亿元/5.76 亿元，同比增长 124.1%/76%/39.8%， EPS 分别为 1.85、 3.25、 4.54，对应 PE 分别为20.43、 11.61、 8.3。考虑到公司作为阿洛酮糖行业龙头标的，具有显著的先发优势，同时公司对原有产能进行高附加值转型，均为公司利润增长提供新的支撑。因此我们认为公司目前估值处在合理区间，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示： 渗透率不及预期、原材料价格上涨、产能建设不及预期、食品安全、竞争加剧风险。