业绩符合预期，内参酒鬼双轮驱动

　　酒鬼酒(000799)

　　事件

　　2022年04月28日晚间，公司发布2021年年报和2022年一季报：2021年营业总收入34.14亿元（同增87%）；归母净利润8.93亿元（同增82%），扣非净利润8.86亿元（同增102%）。2022Q1营业总收入16.88亿元（同增86%）；归母净利润5.21亿元（同增94.5%），扣非净利润5.2亿元（同增94.8%）。

　　投资要点

　　2021年顺利收官，一季度业绩符合预期

　　公司2021年营业总收入34.14亿元（同增87%）；归母净利润8.93亿元（同增82%），扣非净利润8.86亿元（同增102%）。其中2021Q4营收7.75亿元（同增10.81%），归母净利润1.73亿元（同增7.82%），扣非净利润1.68亿元（同增2.5%）。与此前公布的业绩快报相比，收入符合预期，利润落在中枢位置。2022Q1营业总收入16.88亿元（同增86%），归母净利润5.21亿元（同增94.5%），扣非净利润5.2亿元（同增94.8%）。毛利率2021年为80%（同增1.1pct），其中2021Q4为80.2%（同增0.97pct），2022Q1为79.8%（同减0.5pct），系产品结构变化所致；净利率2021年为26.2%（同减0.8pct），其中2021Q4为22.4%（同减0.3pct），2022Q1为30.9%（同增8.46pct），整体盈利能力提升。合同负债2021年末为13.82亿元（环比增加8.6亿元，同比增加6.7亿元），2022Q1末为6.75亿元（环比下降7亿元，同比增加1亿元），蓄水池效应明显。2022Q1经营活动现金流净额0.43亿元（同减78%），其中2022Q1回款9.42亿元（同增17.4%）。2022年经营目标：以“高质量的高增长”为目标。

　　内参持续高增长，主要产品量价齐升

　　分产品看，2021年酒鬼系列营收19.15亿元（同增13%），占比56%（同增0.6pct），毛利率79.5%（同增0.1pct）；内参系列营收10.34亿元（同增81%），占比30%（同减1pct），毛利率92%（同减0.32pct）；湘泉系列营收1.76亿元（同增11.71%），占比5%（同减3.5pct）；其他系列营收2.79亿元（同增256%），占比8.2%（同增4pct）；其他业务营收0.11亿元（同增126%），占比0.32%（同增0.1pct）。量价角度，2021年酒鬼系列销量5583吨（同增74%），对应吨价为77.57万元/吨（同增145%）；内参系列销量996吨（同增77%），对应吨价为192.28万元/吨（同增89%）；湘泉系列销量3532吨（同减16%），对应吨价为4.97万元/吨（同增33%）；其他系列销量2315吨（同增102%），对应吨价为12.03万元/吨（同增76%）。

　　渠道来看，2021年线上渠道销售2.23亿元，线下渠道销售31.92亿元。签约客户1256家（同增60%），核心终端网点达到19752家（同增137%），全国专卖店590家（同增134%），电商渠道实现销售收入2.22亿元（同增53%）。此外，公司渠道基本盘夯实，国市场地级市覆盖率达67%，湖南县级市场覆盖率94%。核心终端活跃度稳升，特色终端创新模式初显成效。

　　从产能看，2021年底目前产能1万吨左右，生产三区一期工程在建，生产三区二期工程及改扩建生产二区酿酒车间一期工程已通过董事会审批，二区一期工程预计2022年完成建设投产，建成后将新增0.2万吨馥郁香型基酒产能。新建生产三区占地面积328亩，总投资额23亿，项目预计2023年完成全部建设，建成后将新增1.08万吨馥郁香型基酒产能，1.78万吨基酒储存能力,上述项目完工后将新增1.28万吨产能。

　　内参成动力引擎，中期目标实现在即

　　公司全国化坚持“做强基地，突破高地，深度全国化”策略；其中基地市场打造重点是做深度、规模、动销，高地市场重点做品牌、做价值，做旗帜、做引领。其中湘豫冀鲁为基地市场，京沪粤苏浙为高地市场。深度全国化方向是逐步把外层市场、中间的非重点市场做成基地市场，逐步把基地市场做成规模市场，要逐步把高地市场也做成基地市场。

　　内参经过公司几年的经营和运作，目前已成功走出省内，省外招商布局持续进行。当前公司优势区域主要在京津冀、山东、广东地区，其他区域需要时间培育。华东地区有望成为公司下一个粮仓。公司未来3-5年以规模为重要考核指标，其中内参将发挥动力引擎作用，将全力以赴冲刺短期30亿、中期50亿、长期100亿目标，中期目标实现在即。我们预计未来公司产品结构为内参：酒鬼系列：湘泉=4:5:1。

　　2022年经营计划：产品方面：1）聚焦价值单品，限制、减少低效SKU，强化大单品形象；2）从产品定位、卖点提炼、设计开发、价值链管理到市场策略的逻辑具象化，提高产品管理能力。市场方面：1）渠道上目标大本营市场核心终端“精耕细作”，建设10个亿元省级市场，打造3个5亿以上基地市场，做强基地市场，突破高地市场；2）营销向前台、中台、后台“全面开花”转变，坚持大商优商发展策略。

　　盈利预测

　　中粮集团接管五年来，对公司品牌端（强调无上妙品·文化酒鬼，三大品牌定位清晰）、产品端（次高端及以上占比持续提升，聚焦打造三大战略性单品）、价格端（梳理产品价格体系，全面导入控价模式）和渠道端（内参股权经销商模式与酒鬼酒明确厂商分工）进行重塑，扩产能保品质，十四五公司将全力以赴冲刺短期30亿、中期50亿、长期100亿目标。我们预计2022-2024年EPS分别为4.50/6.17/8.15元，当前股价对应PE分别为34/25/19倍，维持“推荐”投资评级。

　　风险提示

　　宏观经济下行风险、疫情拖累消费、内参增长不及预期、省外扩张不及预期等。