清洁能源基石稳固，换电业务再启成长

　　协鑫能科(002015)

　　投资要点

　　推荐逻辑：1 ）绿色转型叠加集团赋能发展，21 年公司 ROE 上行至 16.3%；2 ）加码新能源运营，未来三年预计新增风电装机 1000MW，19-21 年市场化交易服务电量 CAGR 达 7.4%；3 ）大力布局换电赛道，25 年计划建成 5000 座换电站，创新协同优势突出，有望打造二次增长曲线。

　　加速绿色转型保障业绩稳步提升，背靠协鑫集团推动业务协同发展。公司业绩持续高速增长，22 年 Q1 公司营收和利润分别为 39.5/2.7 亿元，同比大幅增长10%/26%。 盈利能力稳步提升， 21 年公司净利率 11.2%，同比增长 2.1pp ； ROE16.3%，大幅领先于同行。公司现金流充裕，21 年经营性现金流净额 21.0 亿。公司债务结构不断优化，22Q1 资产负债率为 60.8%，较 2021 年末大幅下降10pp。所属集团内部协同效应强，有助于公司补充短板，强化核心竞争力。

　　加码清洁能源运营增厚盈利空间，拓展综合能源服务提升业绩韧性。公司持续加码新能源运营，21 年公司风电总装机容量 832MW，未来三年预计将新增风电装机 1000MW。公司热电联产业务立足苏粤等经济发达地区，区位排他优势显著，21 年前 5 大客户销售额占比达 59%。综合能源服务加快拓展，19-21 年公司市场化交易服务电量由 150 亿 KWh 增至 173 亿 KWh ，CAGR 达 7.4%，同期用户侧管理容量由 1200KVA 增至 1350KVA。

　　整合资源进军换电市场，科技驱动换电业务高速发展。换电行业发展空间广阔，21-25 年换电车渗透率有望从 3%增至 13%，换电车保有量有望由 25 万辆增至414 万辆。 公司定增募资 37.65 亿元进入换电市场， 21 年建成换电站 13 座，22年目标建成 300 座， 25 年计划建成 5000 座。 公司换电业务创新协同优势突出，自研商用车、物流车和乘用车换电港覆盖多元应用场景，单个换电站全天最多可提供近 896 车次换电服务，具备较强的品牌认知度。从目前换电站运营效果来看，公司换电毛利在 20%以上，有望成为业绩增长新引擎。

　　盈利预测与投资建议。预计公司 22-24 年归母净利润分别为 12.4 /16.4/23 .2 亿元，CAGR 为 23 .2%。考虑到公司清洁能源规划清晰，换电业务发展较快，分别给予公司 23 年电力与换电业务 2.0 PB/35PE 估值，预计 317.7 亿元市值，对应目标价 19. 57 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：政府审批风险、项目投产不及预期、车站比不达标风险等。