丰山转债：优质的农药生产企业

　　丰山集团(603810)

　　事件

　　丰山转债（113649.SH）于2022年6月27日开始网上申购：总发行规模为5.00亿元，全部用于年产10000吨3,5-二硝基-4-氯三氟甲苯等精细化工产品建设项目。

　　当前债底估值为83.42元，YTM为3.20%。丰山转债存续期为6年，联合评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.43%（2022/6/24）计算，纯债价值为83.42元，纯债对应的YTM为3.20%，债底保护一般。

　　当前转换平价为100.80元，平价溢价率为-0.79%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年1月1日至2028年06月26日。初始转股价13.80元/股，正股丰山集团6月24日的收盘价为13.91元，对应的转换平价为100.80元，平价溢价率为-0.79%。

　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为18.25%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价13.80元计算，转债发行5.00亿对总股本和流通盘的稀释率分别为18.25%和18.55%，对股本造成的摊薄压力较大。

　　我们预计丰山转债上市首日价格在114.39~127.70元之间，我们预计中签率为0.0015%。综合可比标的以及实证结果，考虑到丰山转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在114.39~127.70元区间。我们预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。观点

　　公司拥有较强的市场竞争能力。丰山集团主要从事高效、低毒、低残留、环境友好型农药原药、制剂及精细化工中间体的研发、生产和销售。公司拥有完整的农药研发、生产与销售产业链，实现了“原药+制剂+中间体”业务的全面发展。经过长期的发展积累，公司在环境保护、安全生产、技术创新、生产规模、市场占有率等方面已处于行业先进水平，拥有较强的市场竞争能力。

　　公司营收和利润波动较大。公司2022年一季度实现营业收入4.41亿元，同比下降2.84%，实现归母净利润0.31亿元，同比下降39.39%。公司近三年营业收入波动较大，2019-2021营业收入增速分别为-34.24%、72.58%和1.61%，2018-2021年复合增速为4.86%。与此同时，归母净利润也随之波动，2019-2021归母净利润增速分别为-74.96%、578.05%和-51.32%。

　　除草剂和杀虫剂是公司主要收入来源。2019-2021年，公司除草剂和杀虫剂两项产品累计收入占营业收入的比重均在90%以上，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。

　　公司销售毛利率和净利率波动明显，销售费用率和管理费用率呈下降趋势。2019-2021年，公司销售净利率分别为4.01%、15.77%和7.56%，销售毛利率分别为28.16%、30.54%和20.04%，波动明显。同一时期，公司销售费用率分别为5.97%、2.79%和2.85%，管理费用率分别为14.21%、6.21%和5.91%，呈下降趋势。

　　风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。