解码天味系列报告（复盘篇）：从“四因子”框架剖析公司的四轮周期

　　天味食品(603317)

　　核心观点：

　　如何理解公司的“弱周期波动”与“螺旋式成长”？公司 21Q1 以来基本面与股价均经历了深度调整， 但我们认为这仅仅是短期弱周期波动中的一个插曲， 不改长期螺旋式成长的趋势，并且公司即将迎来新一轮景气周期，作出这一核心判断的理论基础是我们对公司过去 10 年发展历史的深度复盘。

　　复盘：从“四因子”框架理解公司的 4 轮弱周期。我们认为公司过去 10 年经历了 4 轮弱周期，而周期之间的轮动主要取决于“四因子” ，即需求周期、竞争周期、品类周期与渠道周期。1）景气周期（11Q1~13Q3） ，C 端消费升级背景下品类红利释放，同时竞争宽松、渠道库存良性，共同推动业绩实现持续高增。2) 调整周期（13Q4~16Q2） ，牛油事件为导火索，叠加宏观需求疲弱，引发品类、渠道、竞争周期向下共振形成连锁反应。 3）景气周期（16Q3~20Q2） ， 经历 2 年调整后， 16Q3宏观需求回暖， 叠加多个大单品放量， 行业竞争与渠道库存整体可控， 四因子向上共振推动业绩反转，迎来长达 4 年的高增长。4）调整周期（20Q3~22Q2） ，20H2高增但后续乏力，21Q2~Q4 需求疲软、竞争加剧与渠道紊乱三重因素导致基本面承压，但经历了近 1 年的深度调整后，我们认为 22Q2 乐观的种子正在发芽。

　　框架： 从“四因子” 判断拐点信号与周期节奏。 拐点信号：主要取决于本轮周期的核心因子何时迎来拐点，例如 16Q3 宏观需求周期见上行拐点，20Q3 竞争与渠道周期见下行拐点。 周期节奏： 我们将每轮周期为 3 个阶段， 其中景气周期分为复苏、繁荣、顶部，调整周期分为下行、萧条、底部。总体看，每次拐点后 2~4 个季度处于复苏/下行，具体时间长短取决于四因子行至何处，若四因子向上/向下共振，则将迎来繁荣/萧条，当部分因子再次转向之后则迎来顶部/底部。

　　展望：预计 22H2 步入新一轮景气周期的复苏期。基于“四因子”框架，我们认为 22Q2 市场情绪的拐点已确立，而基本面正处于第 2 轮调整周期的底部期，需求与渠道周期均已触底，业绩修复是主旋律；预计最早在 22H2 迎来上行拐点，步入新一轮景气周期的复苏期，届时业绩将环比加速修复。

　　投资建议： 我们上调盈利预测，预计 2022~2024 年收入分别为 24.47/30.74/37.57 亿元，同比+20.9%/25.6%/22.2% ；归母净利润分别为 3.21/4.01/4.91 亿元，同比+73.6%/25.1%/22.6%，EPS 分别为 0.41/0.53/0.65 元，对应 PE 分别为 63/51/41X，公司估值水平高于调味品行业均值，但考虑到业绩改善的确定性较强，维持“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：动销不及预期，新品表现不及预期，竞争超预期，食品安全问题等。