首次覆盖报告：斟一杯口子，敬改革，再出发
口子窖(603589)
投资建议
公司是兼香型白酒典范，乘安徽消费升级东风，正在大力推动渠道改革，创新品有力支撑深度分销，建议密切跟踪拐点，有望戴维斯双击。我们预计公司22/23/24年归母净利润19.53/23.03/26.82亿元，对应7月14日PE16/14/12倍（市值317亿元），给予“买入”评级。
口子窖：差异化兼香工艺
公司是徽酒领军企业，渊源始于春秋，拥有独特的兼香风味白酒酿造工艺。经过多年深耕，公司稳稳扎根100-300元中高端价格带，并正在向300-800元次高端挺进。21年，公司实现营收50.29亿元，同比+25.37%；归母净利17.27亿元，同比+35.38%；22Q1营收同比+11.80%，归母净利同比+15.53%，稳健成长。
渠道改革进行时，创新品支撑深度分销
1）渠道改革进行时：公司渠道模式正在从“大商制”向“大商+深度分销”结合模式改革，既通过口子窖系列经典大单品，发挥大商制在团购渠道的优势，又通过创新大单品的开发，打通深度分销模式。
2）经典大单品：对于口子5年/6年/10年/20年、小池窖等经典大单品，重点由已建立长期稳固合作的区域大商开发，构建稳固基本盘。
3）创新大单品：公司开发了初夏、仲秋、兼香518等创新大单品，横跨200-600元价格带，顺应安徽消费升级趋势，开发深度分销渠道，同时也支撑区域大商成长。
品牌护城河稳固，核心团队与股东利益高度一致
1）品牌护城河稳固：口子窖拥有独特的兼香风味白酒酿造工艺，对应专门的国标《地理标志产品口子窖酒》（GB/T19328-2007），通过精准营销，叠加兼香型的差异化风味，在消费者心中打下深深文化烙印。
2）核心团队与股东利益高度一致：公司前十大股东中，多位为公司现任高管，与公司实控人徐进先生、刘安省先生共同成为一致行动人，多位高管拥有中国酿酒大师、一级酿造师、一级品酒师等资质，核心团队不仅专业实力强劲，且与股东利益高度一致。
安徽经济好，徽酒挺进次高端
1）安徽经济好，支撑白酒价格带升级。2021年，安徽省GDP总量42,959亿元，同比+8.30%，近5年CAGR达11.97%；人均可支配收入达到3.09万元，同比+9.97%，近5年CAGR达9.10%。经济高速增长，固定资产投资热度高，消费持续升级，为白酒价格带升级提供了有力支撑。
2）徽酒强势，从中高端挺进次高端。根据酒食新消费数据，徽酒在安徽市场销售规模超230亿元，市场份额达66%。2021年口子窖在徽酒品牌中市占率为11.65%，仅次于古井贡酒。当前安徽白酒市场中300元以下产品占比近75%，消费升级驱动主流价格挺进次高端。
风险提示
食品安全风险、疫情波动风险、渠道改革进度风险。
