毛利率磨底，销售好于百强

　　招商蛇口(001979)

　　事件

　　2022年7月14日，招商蛇口发布2022年半年度业绩预告，预计2022年上半年归母净利润约15亿元~21亿元，同比下滑幅度为64.7%~50.6%。

　　点评

　　归母净利润下滑幅度略超预期。公司上半年结转增加而利润大幅下滑，主要因为：1）受房地产市场下行影响，房地产业务结转毛利率同比下降，结转毛利同比减少；2）投资收益同比减少。去年同期，以公司万融大厦、万海大厦两处产业园物业作为底层资产的蛇口产园REIT上市，产生税后收益14.58亿元。若以去年同期剔除投资收益的利润为基数，公司2022年上半年归母净利润下滑幅度约为46%~25%。

　　销售韧性好于百强房企。2022年1-6月，公司累计实现签约销售面积487.51万平方米，同比减少36.71%；累计实现签约销售金额1188亿元，同比减少32.86%。根据克而瑞数据，百强房企1-6月全口径销售金额同比下滑51%。得益于国企的信用背书、多年积累的品牌效应，以及可售货值超过70%位于一二线城市，公司销售相较百强房企更有韧性。当前行业洗牌尚未结束，我们预计公司将继续受益高信用和优良布局，下半年销售会持续好于行业平均水平。

　　拿地金额排名靠前，补充高质量土储。根据中指院数据，公司2022年1-6月拿地金额共计235亿元，拿地面积共计119万方，分别位列排行榜第7名和第12名。我们认为今年上半年各城市出让的土地利润率有所修复，主要因为有意愿有能力拿地的房企数量减少土拍竞争相较去年上半年大幅减弱，土地出让条件有适当优化。我们认为公司下半年销售货值充足，在市场复苏后，下半年的销售有望实现同比增长。

　　投资建议

　　我们预计公司下半年结转将实现同比增长，维持盈利预测不变，预计公司2022-24年的归母净利润为108亿元、130亿元、157亿元，同比增速为+4.5%、+19.6%、+21.0%。考虑到公司将持续受益行业供给侧改革，我们维持目标价17.79元/股不变，对应2022-24年PE分别为12.7x、10.6x和8.8x。

　　风险提示

　　房地产政策落地效果不及预期；其他房企违约影响市场销售信心