高测转债：硅片切割综合解决方案提供商

　　高测股份(688556)

　　事件

　　高测转债（118014.SH）于2022年7月18日开始网上申购：总发行规模为4.83亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于乐山12GW机加及配套和乐山6GW光伏大硅片及配套项目等项目。

　　当前债底估值为74.11元，YTM为3.01%。高测转债存续期为6年，中诚信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.60%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.7714%（2022/7/15）计算，纯债价值为74.11元，纯债对应的YTM为3.01%，债底保护较差。

　　当前转换平价为104.59元，平价溢价率为-4.39%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年01月22日至2028年07月17日）。初始转股价84.81元/股，正股高测股份7月15日的收盘价为88.70元，对应的转换平价为104.59元，平价溢价率为-4.39%。

　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为2.44%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价84.81元计算，转债发行4.83亿对总股本和流通盘的稀释率均为2.44%，对股本的摊薄压力较小。

　　我们预计高测转债上市首日价格在120.72~134.66元之间，我们预计中签率为0.0017%。综合可比标的以及实证结果，考虑到高测转债的债底保护性较差，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在120.72~134.66元之间。我们预计网上中签率为0.0017%，建议积极申购。

　　观点

　　青岛高测科技股份有限公司主要从事高硬脆材料切割设备和切割耗材的研发、生产和销售，产品主要应用于光伏行业硅片制造环节。2006年，青岛高校测控技术有限公司成立，主营业务为轮胎检测装备。随着公司的发展，直至2015年，它正式变更设立为现在的青岛高测科技股份有限公司，核心技术拓展应用于光伏硅片制造领域，并于次年获评2016装备中国创新先锋榜产品创新奖等奖项，并加入中国光伏行业协会。

　　2016年以来公司营收整体增长，2016-2021年复合增速为60.54%。公司2017年实现营业收入4.25亿元，同比增长189.49%，主要由于2017年成立第一家全资子公司，从而大规模扩产了电镀金刚线所致；2021年实现营业收入15.67亿元，同比增长109.97%，主要由于公司持续将金刚线切割技术向半导体硅材料、蓝宝石材料、磁性材料等其他高硬脆材料加工领域拓展。同样地，公司2017年实现归母净利润0.42亿元，同比增长609.07%；2021年实现归母净利润1.73亿元，同比增长193.38%。

　　公司营业收入构成较为稳定，高硬脆材料切割设备和高硬脆材料切割耗材为主要收入来源。2019年-2021年间，公司主营业务收入占营业收入的比例均在85%以上，营业收入构成整体仍较为稳定。

　　公司销售净利率和毛利率整体较为稳定，三费费用率整体下降。2016-2021年，公司销售净利率分别为4.01%、9.82%、8.82%、4.48%、7.89%和11.02%，销售毛利率分别为38.88%、41.94%、38.44%、35.64%、35.35%和33.75%。三费费用率大体成下降趋势，主要系营业收入规模快速增长，三费费用虽逐期增加，但费用占比有所下降。

　　风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。