公司首次覆盖报告：制革龙头切入汽车内饰，围绕一张牛皮三极增长
兴业科技(002674)
制革龙头切入汽车内饰，三极增长成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级
公司深耕制革行业30年，主营天然牛头层皮革的研产销，产品定位中高端领域并广泛应用于鞋面/包袋/军用/家具及特殊功能性皮革。围绕一张牛皮横纵拓宽产品品类，主业龙头地位稳固的同时汽车内饰和二层皮成长路径明确，2022年4月收购宏兴皮革股权并增资（股权56%）切入汽车真皮内饰领域，收购宝泰切入胶原蛋白领域。预计2022-2024年归母净利润为2.1/2.5/3.1亿元，EPS为0.7/0.9/1.1元，当前股价对应PE为15.1/12.6/10.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。
制革主业：客户品类优化提振需求，全链生产及国际化产能布局优化供给
主业龙头地位稳固，鞋面革市场占有率多年居国内第一，2017年积极改革以来业绩逐渐复苏，未来增长动力为：(1)品类及客户结构优化下需求提升毛利率改善，家具用皮及3C电子包覆皮等新品类拓展弥补鞋面皮需求，2021年抓住外销订单回流机会窗口期开拓海外客户，外销收入翻倍占比提升至13%；(2)布局海外产能适应业务发展，与阿迪达斯供应商共设印尼工厂并入股越南工厂。
汽车内饰：收购宏兴皮革，成本改善&轻资产运营&产能释放下成长可期
汽车内饰的真皮需求在消费升级、车型高端化下企稳回升，随着新能源车快速成长2025年国内真皮内饰市场规模有望破百亿。汽车内饰供应体系壁垒高粘性强，国外供应商市占率过半但快速响应&服务不及本土供应商，国产替代进程持续。宏兴先发优势明显：2009年供应传统汽车内饰，2018年切入新能源车链，目前独供蔚来/理想/零跑/金康/小鹏/马自达/吉利等客户的部分车型，绑定高成长性新势力并正拓展新客户比亚迪/广汽。收购后体现协同效应业绩可期：宏兴在原材料成本改善、轻资产运营、产能释放三重积极因素下业绩明显改善，2022Q2月产能已从2021年底100万SF提升至250万SF，净利率自2022Q1的4.7%提升至10%，下游旺盛订单需求持续释放，预计2022/2023年收入4.7/7.4亿元，贡献净利润0.3/0.5亿元，长期净利率有望提升至15%。
胶原蛋白产业链：投资福建宝泰，切入前景广阔的胶原蛋白原材料市场
公司投资福建宝泰从二层皮中提取制备原料切入胶原蛋白市场。据Statista，2021年我国胶原蛋白产品市场规模达288亿元，预计2022-2027年保持34%至1700亿元。目前宝泰处于建厂阶段，预计2022H2释放收入，2023年贡献利润，未来有望涉及广泛应用于宠物/食品/化妆品/保健品等领域的胶原蛋白肽产业链。
风险提示：原材料价格波动，收购标的业绩及产能不及预期。
