半年报点评：系列酒升级成新引擎 直销占比提升助推业绩

　　贵州茅台(600519)

　　事件：

　　8 月 2 日， 公司发布 2022 年半年报， 上半年实现营业收入 576.17 亿元（同比+17.38%），实现归母净利润 297.94 亿元（同比+20.85%）； 22Q2 单季度实现营收253.21 亿元（同比+16.06%），实现归母净利润 125.49 元（同比+17.29%）， 与公司此前披露的经营情况一致，符合预期。

　　投资摘要：

　　系列酒高增，成为重要引擎； 茅台酒稳增，确定性强。 22H1 公司完成茅台基酒产量 4.25 万吨（同比+12.43%），实现营收 499.65 亿元（同比+16.33%）；系列酒基酒产量 1.7 万吨（同比+36%），实现营收 75.98 亿元（同比+25.37%）。系列酒的收入占比同比提升 0.83pct 至 13.2%，对公司收入增长贡献日益增加。

　　收入、利润增长的前提下，成本、费用占比微降，助力净利润率进一步提升。 22H1公司营收/毛利润1/归母净利润分别增长 17.38%/18.31%/20.85%，推算 22Q2 营收/毛利润/归母净利润增速分别为 16.06%/17.05%/17.29%， 公司收入利润均实现较好增长。 22H1 毛利率达到 91.78%（同比+0.77pct），其中 22Q1/Q2 的毛利率同比分别增 0.69pct/0.77pct。预计毛利率的提升主要来自系列酒结构的优化（如茅台1935 销售额放量增长）以及直销占比的提升。 虽销售费用率同比微增 0.52 个 pct，但毛销差/归母净利润率同比分别提升 0.25pct/0.57pct。

　　回款良好，合同负债环比提升。 现金流方面， 22H1 销售回款 611.57 亿元2，同比增 21.66%，其中 22Q1/Q2 回款分别为 314.88 亿元/296.69 亿元，同比分别增长41.2%/6.08%。 22H1 经营活动净现金流-11.16 亿元，与净利润的差距主要来自公司并表子公司金融类项目现金流的影响3，公司自身现金流健康稳健。 6 月末合同负债 96.69 亿元，较 3 月末环比增加 16.19%。

　　新品广受欢迎， i 茅台等助力公司直销渠道占比大幅提升。 公司推出虎茅、珍品茅台、茅台 1935、 100ml 飞天茅台等新品，销售势头良好，提升了公司产品价格带。“i 茅台”数字营销平台上线， 22H1 已实现酒类收入（不含税） 44.16 亿元，开辟了公司线上直销新渠道， 成功开发茅台冰激凌，市场反响热烈。 22H1 公司直销渠道实现收入 209.49 亿元（同比+120.42%），批发代理渠道实现收入 366.14 亿元（同比-7.32%），直销渠道收入占比大幅提升 17 个百分点，达到 36.4%。

　　投资建议： 我们预计公司 2022-2024 年的营收分别为 1275.46 亿元、 1490.46 亿元和 1755.12 亿元， 对应同比增长 16.52%、 16.86%、 17.76%， 归母净利润分别为613.37 亿元、 716.97 亿元和 842.92 亿元， 对应同比增长 16.92%、 16.89%、 17.57%，EPS 分别为 48.83 元、 57.07 元和 67.1 元，对应报告日股价的 PE 分别为 38.61 倍、33.03 倍和 28.09 倍。 参考高端白酒估值水平， 考虑到公司较强的经营稳定性和业绩确定性， 给予公司高于其他白酒企业的估值水平， 对应公司 22 年预测净利润给予 45 倍 PE，对应目标价格 2197.24 元， 给予“增持”评级。

　　风险提示： 宏观经济不确定性，白酒消费需求受损，生态环境保护风险， 食品安全风险