京源转债：国内水务及水治理领先企业

　　京源环保(688096)

　　事件

　　京源转债（118016.SH）于2022年8月5日开始网上申购：总发行规模为3.325亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于智能超导磁混凝成套装备项目和补充流动资金及偿还银行借款。

　　当前债底估值为66.35元，YTM为3.40%。京源转债存续期为6年，中证鹏元评级为A/A，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.50%、0.70%、1.00%、2.00%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年A级中债企业债到期收益率10.91%（2022/8/3）计算，纯债价值为66.35元，纯债对应的YTM为3.40%，债底保护较差。

　　当前转换平价为104.88元，平价溢价率为-4.65%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年02月13日至2028年08月04日。初始转股价13.93元/股，正股京源环保8月3日的收盘价为14.61元，对应的转换平价为104.88元，平价溢价率为-4.65%。

　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为18.20%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价13.93元计算，转债发行3.325亿对总股本稀释率为18.20%，对流通盘的稀释率亦为23.07%，对股本的摊薄压力较大。

　　我们预计京源转债上市首日价格在109.87~123.15元之间，我们预计中签率为0.0009%。综合可比标的以及实证结果，考虑到京源转债的债底保护性较差，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在11%左右，对应的上市价格在109.87~123.15元之间。我们预计网上中签率为0.0009%，建议积极申购。

　　观点

　　江苏京源环保股份有限公司是一家资源环境综合服务商，能够为广大业主单位和政府部门提供项目咨询、项目开发、运营管理和投融资等一站式综合服务的高科技公司。公司为高新技术企业、省文明单位、省AAA级信用企业、市十佳科技示范企业、明星企业、纳税大户。截至目前，公司共拥有6项发明专利权、19项实用新型专利权和30项软件著作权。

　　2017年以来公司营收整体增长，2017-2021年复合增速为26.27%。公司2021年营业收入4.22亿元，同比增长19.99%，实现归母净利润0.56亿元，同比减少9.39%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长的态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为26.27%。与此同时，归母净利润也呈增长趋势，2017-2021年复合增速为18.03%。

　　公司营业收入构成较为稳定，工业废污水处理系统及设备和原水、中水处理系统及设备为主要收入来源。2019年-2021年间，工业废污水处理系统及设备和原水、中水处理系统及设备收入占营业收入的比例之和均在90%以上，营业收入构成整体仍较为稳定。其中原水、中水处理系统及设备收入占比有所增长。

　　公司销售净利率和毛利率整体呈下降趋势。管理费用率整体上升，销售费率和财务费率较为稳定。2017-2021年，公司销售净利率分别为17.48%、21.15%、18.71%、17.57%和13.32%，销售毛利率分别为42.32%、41.77%、40.76%、40.35%和39.26%。三费费用率中管理费用率整体上升，销售费率和财务费率较为稳定。

　　风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。